【计算机】东方通深度：
国产中间件龙头发力信创，尽享行业红利
投资要点
Ø 深耕中间件市场多年有望迎来黄金转机
公司作为国产中间件龙头经过20多年的发展，市场空间虽然高达数十亿，但是过去由于国际巨头主导整个中间件市场，虽耕耘多年但市场份额仍然不足6%。2020年信创从党政向其他行业加速推广，业绩有望高速增长。
Ø 国内中间件市场国产替代空间广阔
据《鲲鹏计算产业发展白皮书》预测截止到2023年国内中间件市场空间约13.6亿美金，未来5年CAGR为15.73%，受益于信创政策持续落地，政府、运营商、金融、交通等行业国产替代进程加速，我们测算公司在中间件市场有望在未来3年取得年均70%以上增速。
Ø 拟定增引入中移资本强化运营商合作
运营商市场是公司营收占比近30%的重要市场，中国移动此次计划战略入股4.9%；同时，实控人黄永军拟出资3.49亿元参与定增，持股比例从7.97%提升到10.56%。因公司拟与发行对象之一中移资本及其母公司中国移动签署相关战略合作协议，该事项完成时间存在不确定性，目前定增进展为中止审核，时间不超过3个月。
Ø 迎政策东风，网安赛道有望实现超预期增长
近日工信部发布《网络安全产业高质量发展三年行动计划（2021-2023年）征求意见稿》中预测到2023年，网安产业规模超过2500亿，CAGR超过15%，全资子公司东方通网信深耕信息安全领域多年，在运营商等行业有大量成功案例，此次有望借政策东风，取得超预期增长。
Ø 盈利预测、估值与评级
我们预计公司2021-23年EPS分别为0.86元、1.31元和1.82元，现价对应PE为36倍、24倍和17倍，3年CAGR约为50.21%。根据分部估值法测算，公司合理市值172亿元，对应2021年44倍PE，目标价37.89元。鉴于公司坐拥信创和网络安全两条黄金赛道，未来业绩可期。首次覆盖，给予“买入”评级。
Ø 风险提示
1、信创落地进度不达预期；2、行业竞争加剧；3、信息安全和应急指挥业务不达预期而导致商誉减值；4、技术变革导致公司产品和方案落后。
正文
1. 东方通—首家A股上市基础软件厂商
1.1. 从系统集成商到国产中间件龙头
东方通是国内首家在A股上市的基础软件厂商，以“安全+”和 “数据+”两大产品体系为基础，为客户提供综合解决方案及服务，是国内领先的大安全及行业信息化产品、解决方案提供商。
从公司历史发展路径来看，公司的发展历程可以分为集成公司阶段、产品公司阶段、并购整合阶段三大阶段。
集成公司阶段：1992年，张齐春女士成立了通科技公司，起初公司业务以系统集成为主，1993年发布国内首款信息中间件TongLink，1997年，东方通科技公司成立。
产品公司阶段：公司于1998年放弃系统集成业务，专注于中间件产品的研发和销售，公司中间件产品TongLINK/Q、TongEASY、TongWeb推出后，得到了中国移动、交通银行、华夏银行等客户的广泛认可。
并购整合阶段：公司上市之后通过并购的方式不断扩张自身的商业版图，公司相继收购了惠捷朗、同德一心、数字天堂、微智信业（现更名为东方通网信） 和泰策科技等公司，布局信息安全领域，并于2017年完成了管理层的新老更替，2021年1月，公司发布公告拟定增引入中移资本。
公司致力于企业和社会的数字化转型与升级，提供基础软件、信息安全、网络安全、数据安全、通信安全、5G创新应用、工业互联网安全及社会治理等产品和解决方案。目前，公司产品及解决方案广泛应用于国内数千个行业业务，服务电信、金融、政府、能源、交通等行业领域5000多家企业级用户，合作伙伴超过500家，为超过2000多家客户服务。
1.2. 实控人计划进一步增持股份，拟引入战投中移资本
公司管理层完成新老交替，原创始人家族逐步淡出。2018年1月，公司创始人张齐春女士签署表决权委托协议，公司实控人由张齐春变更为黄永军，此后张齐春家族持续减持公司股份。截止目前，创始人张齐春持股比例为2.76%，公司实控人黄永军持股比例为7.97%，目前公司股权较为稳定。
拟定增引入中移资本，实控人进一步增持。公司于2020年1月28日发布公告，拟通过向特定对象发行股票方式引入战略投资者中移资本，中移资本作为中国移动的全资子公司，公司有望与其充分利用各自优势，加大在电信业务领域的合作，谋求双方协调互补的长期共同战略利益，对于公司综合竞争力和影响力的提升具有积极作用。同时，公司实控人黄永军拟认购 987万股，认购金额 3.49 亿元，发行后黄永军合计持公司 10.56%的股份，进一步提升大股东持股份额，彰显其对公司的长远发展信心。2021年7月6日公司发布公告：因6月22日深交所对于定增项目问询，为就协议中关于具体战略合作方式、合作领域、合作目标的具体细节进行进一步讨论沟通，且该战略合作协议需经中国移动履行其内部审批流程，及经公司董事会或股东大会审议通过后签署，相关事项完成时间存在不确定性，故暂时中止定增申请流程。此次公司与中国移动通过投资入股进行战略合作，对于公司国产化基础软件与“数据+”以及中国移动政企数字化发展战略影响深远，相关合作细节需要双方综合考虑自身与合作方技术优势、协同性、合作细节等因素进行详细协商，花费时间较长。定增项目审核时间有限，短期中止不占用审核时间，是公司与中国移动对此次合作极为重视的表现，且注册制下再融资项目申请中止较为常见，是为保证项目落地的常规方式。
1.3. “数据+”和“安全+”双轮驱动，打造多元化发展体系
公司目前拥有“数据+”和“安全+”两大产品体系。
公司深耕中间件领域20余年，是国产中间件领域龙头。中间件是基础软件（数据库、操作系统、中间件）的三驾马车之一，是连接系统软件和应用软件之间的软件，技术门槛相对较高。公司是中国中间件的开拓者和领导者，中间件产品涵盖应用支撑类、数据集成类及应用平台类主流产品和解决方案，主持参与了Java企业版、中间件、SOA及智慧城市等多项技术标准的制定，技术功能成熟，可以支撑国内规模化的应用。
引入人工智能技术，全面升级信息安全。公司在安全领域主要通过全资子公司东方通网信和泰策科技两家公司进行布局，目前公司已覆盖信息安全、网络安全、数据安全、业务安全等领域，在运营商领域研究互联网安全的时间早、产品线覆盖广，产品成熟度。具体来看，公司“安全+”业务主要包括网络安全、工业互联网安全、应急安全、通信安全、安全服务云平台五大部分。
1.4. 公司收入增长稳定，盈利质量较高
东方通营收增速近年来在30%左右，2017年亏损系公司计提商誉减值准备。具体来看，公司2020年实现营业收入6.40亿元，同比增长28.08%，归母净利润2.44亿元，同比增长72.95%，在2020年新冠疫情的大背景下，公司业绩仍实现高速增长，彰显出强大的技术实力和核心竞争力。其中2017年公司营收和净利润大幅下滑，主要原因为公司对惠捷朗、同德一心、数字天堂三家子公司计提了商誉减值准备3.85亿元。
公司的核心产品主要是行业解决方案和中间件通用标品两类，从收入结构上分析，政府，电信，能源和金融行业仍然是收入的主要来源。
收入具有明显季节性，四季度收入占比在40%左右
公司的主要最终用户均为金融、电信行业大型企事业单位或政府部门，该类客户的采购具有典型的预算制的特点，一般在上半年进行批准预算、询价、比价及招标工作，下半年尤其是第四季度实施采购，受此影响，公司的收入和净利润主要体现在第四季度。
直销与渠道营销相结合
整个行业内的公司在销售模式上均采取直销和渠道相结合的方式，二者回款周期略有不同。在直销模式下，公司在用户验收后，按信用政策回款并在质保期结束后收取5%-10%的项目尾款；而在渠道销售模式下，公司需要等最终用户付款给集成商后，才能收到系统集成商支付给公司的销售款。
通常运营商和金融等行业在集中招标采购时会将中间件产品列为一个单项，这类项目一般采取厂商直接参与投标的方式。另一些项目因为涉及到复杂的业务系统招标，投标方为ISV或者系统集成商，中间件厂商一般作为子系统的通用产品供货商与系统集成商签订合同。
应收账款金额较大，但整体坏账风险较低
公司客户由于管理体制的原因，付款审批层次较多，流程较为复杂，导致公司从实现销售收入到应收账款回收之间的间隔较长，因此，公司报告期期末应收账款余额较大。但考虑到，公司应收账款主要来源，政府，金融，交通等部分，以及大多有国资背景且资信较好，实力雄厚的ISV和大型系统集成商，公司坏账风险较小。
2. 国产中间件市场空间广阔
2.1. 分布式系统是中间件市场发展的核心动力
中间件产品主要是指应用于分布式系统的基础软件，位于应用与操作系统、数据库之间，主要用于解决分布式环境下数据传输、数据访问、应用调度、系统构建和系统集成、流程管理等问题，是分布式环境下支撑应用开发、运行和集成的平台。
中间件概念虽然有很多扩展和延伸，但是公认的传统基础中间件主要包括交易中间件、消息中间件、应用服务器中间件三大类。
1990年诞生于AT&T公司的贝尔实验室的Tuxedo系统（后被BEA公司收购，目前被ORACLE收购）作为中间件的诞生标志。Tuxedo解决了分布式交易事务控制问题，中间件开始成为网络应用的基础设施，交易中间件正式成型。
1994年IBM发布消息队列服务MQ系列产品，解决分布式系统异步、可靠、传输的通讯服务问题，消息中间件诞生。
1995年JAVA语言诞生，JAVA提供了跨平台的通用的网络应用服务，成为今天中间件的核心技术。应用服务器中间件，成为中间件技术的集大成者，也成为事实上的中间件的核心。
2001年，微软发布.NET，至此中间件演变为以微软.NET和IBM/ORACLE 为代表的JAVA两大技术阵营。
以Apache Tomcat 、消息队列Kafka为代表的的开源阵营也被广大程序开发者使用在一些对性能，可靠性和服务等级要求较低的场景和环境中。
云计算厂商通常针对开源中间件进行了一些定制开发之后，对外提供授权和服务也被列为中间件市场的参与者，目前阿里云，腾讯云都在提供利用开源产品商业化的消息队列（MQ）等产品。
而早在1993年东方通推出第一款TongLINK/Q产品应该说是业界起步很早，但是由于当时公司缺乏强大的技术实力和完整的产业链，因此并未取得较大的市场影响力。随着2006年国务院发布的《国家中长期科学和技术发展规划纲要(2006-2020年)》中针对核高基（“核心电子器件、高端通用芯片及基础软件产品”的简称）中基础软件大力扶持，国产中间件得到了加速发展。一批国产中间件企业开始逐步拓展国内市场，并且得到了资本市场加持，为后续发展提供了资金、技术和市场等重要保障。
2.2. 中间件市场空间巨大
根据华为联合IDC等单位公共编制的《鲲鹏计算产业发展白皮书》预测，2023年全球中间件市场空间434亿美元，5年复合增长率10.3%。中国中间件市场空间13.6亿美元，5年复合增长率15.7%。信创产业的加速落地以及用户对于基于云的分布式应用服务、消息队列等中间件工具的需求不断增长，将会促进中间件市场的快速发展。
2.3. 三重因素驱动中间件市场持续增长
a) 横向和纵向需求延伸，中间件市场规模不断扩大
横向扩张：互联网技术的兴起带来丰富多样的新型网络应用模式，加大了电信、金融、政府等传统行业用户对中间件的采购需求。同时，随着各行业信息化建设的逐步成熟，中间件技术从传统的金融、电信等领域走向电子政务、能源、教育、医疗等领域，相关行业需求日渐增长。
纵向深化：除了大规模应用系统，越来越多的中小规模的应用系统也开始采用中间件来搭建。特别是在电子政务、中小企业等领域，用户对系统的要求越来越高，中间件已经成为这些系统建设的必然选择，这为中间件的推广提供了更广阔的空间。
b) 云计算、大数据、物联网对中间件产品的性能需求不断提升
随着物联网、移动互联网、5G通信技术的发展和大规模应用，以及云存储技术的商业化，客户对于中间件软件产品提出了新的诉求：包括超高并发量、海量数据通信、超长运行时间的稳定性保持等。
c) 标准、新技术促使厂商进行技术升级
JavaEE8标准规范已经正式发布，并公布了一系列新标准。这些新的技术规范标准一方面对新出现的技术进行了规范定义，适应业界的新需求，兼容了新的流行开发框架；另一方面，也对应用服务器中间件的下一步技术演进指明了方向。随着云计算相关技术的进一步发展，尤其是PaaS技术和Docker容器技术的逐渐应用，逐步改变客户的业务系统底层构架。为适应这些新技术新环境的变化，各家中间件厂商需要对各自的中间件软件产品进行对应的技术升级改造。
2.4. 信创政策加速中间件国产化进程
信创产业是一个整体概念，涉及芯片、计算、存储、网络、操作系统、数据库、应用软件等信息系统的各个组成部分，包含作为基础软件之一的中间件。虽然国外厂商目前仍然占据着国内中间件市场的主要份额，但是近几年国产化趋势已愈加明显，未来国内中间件市场国内外厂商竞争格局将出现较大变化。中间件软件应用于电子政务、银行、证券、电信、能源、交通、电子商务等敏感行业的信息系统，互联互通过程中需要传输大量的敏感数据，因此中间件对于信息安全具有更加特殊的意义。从国家信息安全的角度来看，为保证中间件软件的信息安全性，发展国内自主可控的中间件是保证国内各敏感行业信息安全的战略性问题。
以金融信创为例，由于行业的特殊性，过去几年一直进展比较缓慢。但是2021年上半年，东方通中标某大型金融机构长期采购框架，总体金额近亿元，取得了较大突破。考虑到金融行业Oracle和IBM占比较高，未来随着产品和技术的成熟、稳定，将会有越来越多的场景可以进行国产替代。
2.5. 中间件市场国际巨头占比过高，国产替代空间广阔
国外厂商在中间件领域处于领先地位，占据较大产品份额。国外公司像IBM、Oracle等相对较早进入中间件领域，存在很强的先发优势，整体解决方案优势（自身拥有完整的数据库体系，可以形成完整的解决方案），技术优势，根据计世资讯2018年统计数据：从销售金额占有率来看，IBM和Oracle两家国外厂商占比更是超过50%的市场份额，国产中间件的市场份额依然较低。注：计世资讯统计的市场占有率数据是依据各公司当年的营业收入（包含产品、服务及解决方案的总体销售金额）规模计算。
国内厂商主要参与者为东方通，宝兰德，普元信息，金蝶天燕和中创股份，相关公司情况汇总如下表。
目前从技术和案例角度看，国产中间件厂商已经具备与国际巨头同场竞技的能力，并且在关系国计民生的重大行业中有了大量的应用案例。随着信创政策的逐步落地，国产中间件龙头有望持续受益，进一步抢占更多的市场份额。
3. 国产中间件龙头有望保持高速增长
3.1. 中间件为核心布局安全和应急赛道创造新增长
东方通作为中国中间件领跑企业，在巩固中间件业务基础上，通过内生和外延的双轮驱动，制定了在基础软件方面“数据+”战略，在网信安全方面“安全+”战略，在“数据+”、“安全+”基础上，智慧应急和政企数字化转型板块提出“智能+”战略。大力布局信息安全领域及智慧应急领域；信息安全方面，主推“自主可控、安全可靠”的全线安全产品和解决方案，致力成为大安全领域的核心企业。智慧应急方面，依托泰策科技，打造智慧应急品牌，多条赛道推动业务和营收持续增长。东方通由上市初以基础软件中间件作为唯一主业的局面，逐步演变成为多主业格局。
实施股票期权计划，建立长效激励机制
计算机行业核心资产一直是优秀的员工，为了充分调动公司员工的积极性，将股东利益、公司利益和核心骨干员工的个人利益有效结合，公司建立科学、规范、长效的激励体系与管理机制，推出并实施了2018年股票期权激励计划，于2018年8月20日，向68名激励对象授予1,198万份股票期权，行权价格为15.06元/股。随后公司通过股票回购专用证券账户以集中竞价交易方式累计回购公司股份10,336,816股，占公司总股本的3.73%，回购均价为14.512元/股（注此价格为除权前价格）。
3.2. 各个赛道均保持良好增长态势
信创政策落地，中间件市场有望快速发展
东方通作为中间件业务的开拓者，在该领域利用信息技术应用创新产业未来持续高景气、中国移动战略投资合作的有利契机，全面打造更丰富的基础软件产品线和生态环境。在客户端，不仅在政府、金融、电信等领域继续维持客户份额，同时在军工、央企等领域开拓新商机；在商品端，着力布局未来技术趋势性产品，聚焦B端、G端的私有云化中间件、安全中间件及行业中间件产品。虽然个别年份因受到国际巨头的挤压增速放缓，中间件业务一直是公司的核心业务。2020年公司中间件营业收入为2.69亿元，主要产品包括应用中间件TongWeb、消息中间件TongLINK/Q、交易中间件TongEASY、应用交付平台TongADC以及内存储存软件TongRDS。中间件业务标准化程度高，边际成本比较低，行业普适性强，成熟稳定，将会是未来信创政策落地最具备业绩弹性的业务，也是公司未来业务的重心。
收购微智信业，加入信息安全赛道
《数据安全法》发布，提升网络安全需求。2021年7月4日，“滴滴出行”因违反《中华人民共和国网络安全法》相关规定被下架；2021年6月人大通过《中华人民共和国数据安全法》，并于9月1日起实施，进一步说明了国家对于信息安全及网络安全的重视程度。2015年，东方通定增募资8.25亿元，收购成立于2003年的微智信业100%股权，并与2021年将其更名为“东方通网信”以示自身对于网络安全和信息安全的深入布局。在已有基础上，主打“安全+”市场升级战略，将公司网络安全、信息安全、数据安全的成功经验向电力、金融、医疗、教育等更多行业领域渗透发展。近年微智信业在创始人黄永军的带领下仍然稳健经营，成功完成了业绩对赌，在集团公司营收占比一直稳定在35%以上，个别年份一度超过50%，为公司持续稳定发展做出了坚实的贡献，是公司不可或缺的业务板块。
赋能智慧应急，加速业务创新
“十四五”推动信息化，东方通前瞻布局“智慧应急”。2018年，东方通收购泰策科技，成立于2003年的泰策科技作为业界领先的DNS系统、智慧应急和工业互联网服务提供商，依托大数据、云计算、人工智能、5G通信等新技术为手段，持续聚焦技术驱动，以智慧化多场景的解决方案保障应急民生，协助提升国家应急物资数智化、集约化保障水平，助力推进国家应急管理体系和能力现代化。
数据+、安全+、智慧+推动政企数字化转型
公司携多年技术积累与各大科研院所、大学深入广泛合作，已具备领先于业界的政企数字化转型前沿技术支撑应用能力。从运营商5G作为切入点，覆盖从原来数据、安全、网络基础层面发展到提供核心业务平台和各级政企数字化应用整体解决方案与实施落地能力，借助公司的数据+、安全+、智慧+三架马车赋能数字化办公、作业、安全、交易与运营各场景的业务创新，沉淀行业能力，为加速政企数字化转型智能升级服务，培育公司新的业务增长点。
3.3. 华为鲲鹏生态深度合作厂商，彰显公司市场地位
作为华为战略合作伙伴，东方通伴随鲲鹏计算产业生态发展，不断加强加深在鲲鹏计算领域的合作，是首批25家华为鲲鹏凌云伙伴之一，17家华为金融开放创新联盟首批创始会员之一，湘江鲲鹏软硬件战略合作伙伴等。在鲲鹏架构的市场推广及多产品适配认证等方面，东方通应用服务器中间件TongWeb、数据集成工具TongETL、消息中间件TongLink/Q和交易中间件TongEASY等全线中间件已经完成鲲鹏兼容适配认证，东方通已经成为鲲鹏计算产业生态中深度合作厂商，并积极面向政务、金融业务开展鲲鹏计算领域的深度合作。公司作为华为云鲲鹏凌云计划”首批生态伙伴。中间件产品已入驻华为严选商城，每年与华为云在应用服务器、数据交换中间件等领域均有产品及项目级合作。
3.4. 高研发投入，保障实现战略目标
公司在研发方面真正做到了长期高强度持续地投入。在基础软件方面，在基础中间件、数据共享和服务平台、容器云产品，以及行业领域平台等方面累计发布60余款产品，并持续迭代升级，2020年新增专利授权36项，保持了产品在本领域的竞争优势和领军地位。网信安全方面，公司以自主研发为核心，主要技术指标包括网络流量处理性能、分析引擎准确率、威胁情报库全面性、内容识别准确率、应用协议支持率等处于行业领先水平，各项核心产品已实现对国产化软硬件适配。智慧应急方面，研发目标旨在聚焦国家战略布局方向，有效支持市场端“智慧应急、工业物联网、安全+”为战略方向的业务转型，为未来出现的各种机会打下坚实基础。根据公司2020年年报显示2020年研发投入较2019年增长75.48%，2021年一季度，研发费用较上年同期增长73.04%。东方通研发人员占比大幅提升，占员工总数74.71%，较上年增加350人，同比增长73.48%；研发投入较上年增加10171.52万元，同比增长102.02%。
“产学研”携手保障研发后备力量
2021年1月18日，北京邮电大学、中国科学院空天信息创新研究院、北京东方通科技股份有限公司正式成立“空天信息科技联合创新中心”，旨在落实国家创新驱动发展战略，服务国家重大需求，以科研合作、人才培养、产业化实施等全面合作，携手共建一流人才培养基地和创新发展平台。此外，公司与四川大学、清华大学共同开展软件代码分析与监测技术的研发，并申请相关知识产权。针对中间件相关技术研究与产品研发，与中国科学院软件所等科研机构在集群、内存计算等方面进行合作，为后续产品完善升级提供技术准备。
3.5. 财务表现稳健，显著优于竞争对手
收入结构日趋向好，向多行业覆盖
政府和电信行业仍然是公司收入的主要来源，但是占比有逐年降低的趋势，金融，交通等行业开始逐步重视信创，相关产品的额采购金额日趋提升。
对比近5年的数据，东方通收入结构发生转变，政府、电信依旧是收入主要来源，但随着金融、能源、交通行业重视信创，相关产品需求量出现显著提升，同时公司也积极研发，以推动各行业数字化转型。
3.6. 同行业经营对比优势明显
利润水平整体平稳，三费控制较好
根据公司年报将业务分成两部分：创新应用（安全和应急指挥相关解决方案）和软件基础设施（中间件）两类。其中，从毛利率水平可以看出，因为中间件产品标准化程度高，可复制性强，边际成本低，毛利率水平维持在90%以上。未来随着中间件业务占比增加，公司整体毛利率水平有望进一步提升。
销售费用、管理费用稳健，财务费用大幅减少，研发费用持续升高。为继续保持公司核心竞争力，公司持续加大研发投入以满足不同行业需求。在销售费用与财务费用方面，根据2020年年报显示，销售费用随着销售规模的增加较2019年增加18.92%，但是销售费用占比同比略有下降。管理费用较2019年增加4.12%，两者都处于稳健水平。财务费用相较于2019年下降141.63%，主要系2020年归还银行贷款及贷款利息支出减少所致。费用控制良好，在此主要关注费用占营业收入比重。
除2017年因商誉减值导致亏损，其余年份结合公司净利润水平看，保持较高水平，基本维持在28-38%之间，毛利和净利率水平总体保持稳定。我们预计随着公司中间件等标准化、可复制性强、边际成本较低的产品销售占比逐步增大，未来公司净利润水平将进一步提升。
2020年公司年报显示：各项财务指标也表现比较均衡，加权净资产收益率约为13.01%，净利润增长率72.95%，资产负债率16.06%，销售现金比率19.27%，总资产周转率0.28。
与业内主要竞争对手对比
目前A股中间件上市公司有东方通，宝兰德和普元信息，以及新三板上市公司金蝶天燕，通过对公司营收，利润，收入结构等数据进行对比，发现东方通中间件市场优势地位比较明显。
为便于比较各个公司中间件业务的情况，我们对财报收入进行了第一步拆分，从下图可见，东方通仍然是中间件业务收入最高的公司，并且与主要竞争对手对比，优势明显。
需要特别指出的是普元信息从2020年开始不再单独披露标准品中间件收入，转而主攻定制化服务，我们依据过去两年相关业务营收占比进行估算。主要友商因为规模较小，成本较高，盈利能力与东方通相比还存在较大差距。
注：2017年东方通利润异常系公司对前期收购的3家公司进行了3.85亿元的商誉减值：1、惠捷朗商誉减值约3.38亿元；2、同德一心商誉减值2960.74万元；3、数字天堂商誉减值1728.04万元。
各家厂商侧重点不同，东方通覆盖面广，单一大客户依赖程度较弱。中间件需求行业主要为政府、金融、电信、能源等行业。国内主要中间件厂商侧重点不同。东方通主要客户为电信行业及政府，2020年各行业收入占比分别为电信31.88%、政府39.81%。根据其前五名客户销售情况，前五名客户累计销售金额为2.45亿元，占销售总额比例为38.29%，单一大客户依赖程度较轻。宝兰徳方面，宝兰徳主要客户集中在电信行业及政府，2020年宝兰徳各行业收入占比分别为电信56.98%、政府37.71%，同时，电信行业中中国移动为宝兰徳最大客户，其对中国移动销售收入占总销售收入比重为54.54%，存在大客户以来现象。普元信息方面，普元信息专注于中间件上层平台，其主要服务行业为金融行业。
3.7. 商誉减值风险降低
公司上市初期，公司进行了多起并购，但是结果并不理想，核心子公司惠朗捷科技核心创始人离职后导致经营出现大幅波动。经过2017年公司对子公司惠捷朗、同德一心，数字天堂等相继进行了商誉减值，目前账面商誉价值总计10.59亿元。其中两块主要业务子公司微智信业和泰策科技商誉合计10.34亿。目前两家子公司营收增长良好，管理稳定，尤其是现任实控人黄永军为微智信业原创始人，泰策科技仍然有1年的业绩承诺，因此预测未来2-3年公司商誉减值风险较小。
4. 盈利预测
我们将公司业务分成三个部分：母公司中间件业务，子公司东方通网信安全业务和子公司泰策科技业务，并且剔除相关较低比例的关联交易。
核心假设一：信创政策加速国产替代进程，公司中间件产品市占率逐年提升；
核心假设二：公司各项业务毛利水平保持相对稳定；
核心假设三：公司核心产品技术替代和升级演进正常进行；
国内传统中间件市场年销售额近百亿，但其占比超过50%的巨头IBM和Oracle数据并未对外公布，因此目前权威的市场空间预测和市场占有率的统计偏差较大。常规的预测方法有服务器估算法和营收比例法两种。我们认为利用服务器估算法因为涉及的变量因素较多（服务器数量分布比例，用途分布比例等等），可能导致的误差较大。
公司中间件产品属于行业标品，主要是标准基础软件的授权销售，可复制性强，边际成本低，且后续的实施服务成本较低，毛利率可以稳定在95%左右，销量上升将提升公司整体毛利水平。信息安全和应急指挥系统因为涉及到部分定制化和实施成本，毛利率水平参考历年平均水平，预估可以稳定在68%左右。
公司在传统基础中间件中领先优势明显，但是随着Java技术标准演进和私有云项目的推进，公司产品需要升级适配新的Java标准和云环境，考虑到公司业务持续多年，相关的研发投入一直在进行，被颠覆和替代的风险较低，因此我们假设公司未来三年仍然可以保持技术领先性，进而保持公司的市场份额。
盈利预测方面我们采用了比例法进行此次预测：汇总了国产中间件4家上市公司（东方通、宝兰德、普元信息A股上市，金蝶天燕在新三板上市）的公开历史数据，通过东方通的营收占有率变化，以及第三方权威咨询机构测算的政府，电信，金融等主要行业的市场空间预测，作出了如下预测。
5. 估值与投资评级
由于公司业务差异性较大，各业务板块估值差异较大，因此我们采取分部估值法。我们预测，东方通2021年中间件业务营收5.28亿，行业安全4.84亿元，中间件业务给予46%的净利率，对应利润2.42亿元。估值参考公司选取同为信创受益基础软件相关公司：福昕软件（PDF阅读工具，Adobe国产替代）、宝兰德（中间件，Oracle、IBM国产替代）、金山办公（WPS办公套件，微软Office国产替代），综合考虑用户数量，替代程度，竞争格局以及业务增长率等，给出合理估值50倍，市值约121亿。
对于行业安全业务（包含东方通网信和泰策科技）2021年4.84亿营收，净利率水平约为34%，对应利润1.48亿，考虑到安全市场参与者众多，竞争格局不是特别明朗，项目型比重较高，保守估值35倍，得出相应市值约51亿。
综上，中间件业务加上行业安全业务合计估值172亿。
我们预计公司2021-23年EPS分别为0.86元、1.31元和1.82元，对应PE为36倍、24倍和17倍，3年CAGR约为50.21%。根据分部估值法测算，公司合理市值172亿元，对应2021年44倍PE，目标价37.89元。鉴于公司坐拥信创和网络安全两条黄金赛道，未来业绩可期，首次覆盖，给予“买入”评级。
6、 风险提示
1、信创落地进度不达预期:导致下游客户中间件采购数量与预期相差巨大；
2、行业竞争加剧：中间件产品价格大幅下降，公司市占率不达预期；
3、网络安全和应急指挥业务不达预期而导致商誉减值；
4、技术变革导致公司产品和方案落后：出现颠覆性技术，替代公司现有中间件产品和方案。
1、搭建网络销售平台
证券分析师：孙 树 明
E-MAIL：sunsm@glsc.com.cn
证券投资咨询执业资格证书编码：S0590521070001
联系人：姜 青 山
E-MAIL：jiangqs@glsc.com.cn
法律声明：
本微信平台所载内容仅供国联证券股份有限公司的客户参考使用。国联证券不会因接收人收到本内容而视其为客户，且由于仅为研究观点的简要表述，客户仍需以研究所发布的完整报告为准。
市场有风险，投资需谨慎。在任何情况下，本微信平台所载信息或所表述的意见并不构成对任何人的投资建议。在任何情况下，本公司不对任何人因使用本微信平台中的任何内容所引致的任何损失负任何责任。
本订阅号的版权归国联证券所有，任何订阅人如欲引用或转载本平台所载内容，务必注明出处为国联证券研究所，且转载应保持完整性，不得对内容进行有悖原意的引用和删改。转载者需严格依据法律法规使用该文章，转载者单方非法违规行为与我司无关，由此给我司造成的损失，我司保留法律追究权利。
