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如何看待综艺赛道和公司投资价值？
传媒行业互联网视频专题报告之七——综艺行业十问｜2019.10.10
中信证券研究部
核心观点
唐思思
首席传媒分析师
S1010517080007
肖俨衍
传媒分析师
S1010517070001
综艺节目以其用户端不可替代性、成本可控性，以及商业化潜力将持续成为互联网视
频重要内容品类。基于综艺品类中长期有望诞生具有壁垒的平台型公司，看好拥有完
整自有生产内容体系公司，重点推荐芒果超媒；建议重点关注爱奇艺。
▍前言：为什么研究综艺行业？综艺赛道是互联网视频行业重要内容品类赛道之
一。我们认为，现有综艺行业研究普遍没有触及综艺节目的本质属性；普遍没有
量化综艺市场空间；普遍没有从制作流程和机制探讨选择标的依据；普遍对美国
和韩国等成功市场的发展历程和经验缺乏系统、深度研究。
▍什么是综艺节目？其本质是什么？综艺节目极具大众娱乐性，具有很低的观看
门槛。此外，综艺节目以“真实感”为特质，区别于剧集等其他品类。大众性和
真实感是综艺节目商业价值的基础：内容强影响力是广告价值的基础，同时其情
感刺激定位和真实感性质又使得高频率广告植入不至于过度损伤观众体验。
▍各大综艺平台竞争格局如何？省级卫视中，湖南、浙江、上海、江苏、北京收
视份额均超过 2%，湖南 2019H1 节目收视率 TOP10 占 5 部；视频平台中，腾
讯、爱奇艺总量占优，芒果 TV 以 1.01 亿/部的平均播放量位居第二。短期来看，
顶级电视综艺横跨互联网+电视两大渠道，拥有更高覆盖率；中长期看，拥有优
质内容仍然是影响力决定的根源，因此我们更看好互联网视频平台。
▍综艺节目商业模式是什么？变现方式有哪些？综艺商业价值主要在于综艺拥有定
位、时效性、成本、互动性等四大优势，成为广告品牌营销的重要载体。从商业模
式看，广告招商为收入核心，顶级综艺节目招商达到数亿人民币级别。此外，视频
网站推出付费综艺内容，包括版权分销以及 IP 衍生都是综艺节目商业模式。
▍综艺广告主有什么特征？过去、未来趋势是什么？综艺品牌广告主包括两大类
型：需要快速推广建立品牌（短期建立知名度）；需建立持续竞争力（持续构建
经营壁垒）。从行业来看，互联网、食品、饮料等 12 大行业构成了品牌广告主
基本盘，其中乳制品等必选消费品构成基本盘，2019H1 乳制品综艺投放达到
34.7 亿元，超过 2018 年全年投放金额。此外，互联网等新经济贡献广告弹性。
▍综艺节目广告招商空间有多大？未来发展趋势如何？我们结合九合数据相关样本
数据，根据不同市场环境进行不同渠道不同平台折扣率预估，测算得到 2018 年综
艺市场大盘规模为 332.7 亿元，2019H1 受宏观经济波动影响，市场规模为 151.8
亿元。由此我们估算我国当前综艺节目广告大盘在 300 亿-400 亿之间。未来 5G 浪
潮、垂直化趋势、中国消费品品牌崛起有望成为综艺行业发展驱动力。
互联网视频行业
评级
强于大市（维持）
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▍韩国综艺有什么借鉴经验？以编剧中心制为核心：韩国对编剧培养也有专业化体系，绝
大多数行业金牌编剧资历都在 15 年以上，能持续产出高品质的综艺节目；此外，有限
商业化，加强赛道可持续性：韩国严格限制综艺节目广告商业化，节目没有商业冠名，
节目播出期间也没有插播广告，一档综艺节目前后播放最多播放广告 24 支，有限商业
化保证了节目观赏性和可持续性。
▍美国综艺市场发展有何借鉴意义？综艺在同等收视率下成本更低，其制作成本仅为黄金
档剧集单位小时成本一半，顶级综艺《Survivor》2001-02 年 30 秒广告价格超过了 NBC
的昂贵剧集《ER》；综艺为广播电视网带来新的广告库存——《American Idol》中，可
口可乐等赞助商为植入广告支付了 5000 万美元。而广告主理念的重构，综艺提供了品
牌和用户心智之间最好的“桥梁”，进一步增强不可替代性。美国综艺模式原创上并没
有做到行业引领，更多的是以庞大的市场（支撑大制作）和内容制作产业链（制作水准）
来支撑其综艺市场规模。
▍以综艺为核心品类是否足够支撑一个视频平台？从成熟市场发展经验来看，能够持续针
对所有年龄阶段用户、所有内容品类，平等兼顾付费和广告商业模式的娱乐平台并不存
在。提升经营壁垒核心是从商业模式和内容品类选择自己最擅长的差异化路线，综艺节
目是广告模式最有壁垒的内容品类。我们认为，未来以综艺节目为核心，以其他内容为
辅，以年轻、消费能力强的用户为目标用户，以广告为核心变现模式的视频平台存在具
备一定合理性，如国内芒果 TV、海外 MTV。
▍什么样的综艺制作体系是最优解？从创新能力、可持续性、成功概率，单位成本来看，
我们认为综艺节目更适合垂直一体化的“封闭式”自制内容体系。目前仅湖南广电系拥
有最成熟的自制体系，爱奇艺开始着力打造，其他平台尚需时间，我们判断培养成熟工
作室打造周期为 3-5 年，而体系化成熟产出则需要更久。
▍风险因素：宏观经济波动对于广告行业影响超预期风险；商业化过度对于内容观赏性负
面影响超预期风险；体系打造投入超预期风险；内容监管趋严风险。
▍投资策略。我们维持互联网视频行业“强于大市”的评级。综艺节目以其在用户端的不
可替代性、成本可控性以及商业化潜力将持续成为互联网视频重要内容品类，中长期有
望诞生具有壁垒的平台型公司。从创新性、可持续性、成功概率、单位成本来看，拥有
完整自有生产内容体系的公司将有望在中长期胜出。我们重点推荐具有行业唯一自制综
艺完整体系的芒果超媒；建议重点关注着力建设自有体系、内容创意基因优质的爱奇艺；
建议关注主流视频平台腾讯视频（腾讯控股旗下）、优酷（阿里巴巴旗下）。
重点公司盈利预测、估值及投资评级
简称
收盘价
（元）
EPS（元）
PE（倍）
评级
2019E
2020E
2021E
2019E
2020E
2021E
芒果超媒
26.4
0.69
0.86
1.03
38
31
26
买入
爱奇艺
15.69
-1.75
-1.31
-0.98
-
-
-
买入
腾讯控股
323.8
9.92
12.64
15.25
30
23
19
买入
资料来源：Wind，中信证券研究部预测 注：股价为 2019 年 10 月 8 日收盘价注：爱奇艺、腾讯控股的
股价为上市当地货币单位，EPS 为人民币
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