国信证券：化妆品行业专题系列之二：美妆双雄各显千秋，把握红利迈向龙头.pdf
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行业研究
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证券研究报告—深度报告
日用化学品Ⅱ
[Table_IndustryInfo]
化妆品行业专题系列之二
超配
（维持评级）
2019 年 10 月 21 日
一年该行业与沪深 300 走势比较
行业专题
美妆双雄各显千秋，把握红利迈向龙头
国产美妆品牌二十年发展：四大红利充分把握，具体模式有所差异
国内化妆品行业经过多年的发展目前仍维持着极高的景气度，其中珀莱雅以及丸
美均是过去二十年发展出来的国妆品牌佼佼者，期间伴随着初期品牌化，CS 渠
道、传统电商以及社交电商四波行业红利不断发展壮大。但同时在具体成长过程
中也有着较为不同的路径选择，表现在不同的财务指标上，珀莱雅在营收规模及
增长弹性上表现突出，而丸美则在盈利及周转方面相对更佳。
以各自消费者为核心，体系化保障品牌围绕需求布局
优质美妆品牌需要理解自己的消费者并围绕其需求变化开展布局。两者均以低线
市场为主，其中珀莱雅核心客群为小镇青年，特点在于追求性价比，消费圈层化，
而丸美核心客群为消费力较高的中青年女性，注重体验服务，并有明显消费升级
倾向。两者通过合理的组织架构及激励机制有效保障了品牌围绕需求发展。
珀莱雅围绕需求开发爆款品类，丸美侧重明星系列迭代升级
不同的消费群体定位带来不同的产品打造策略，珀莱雅在充分理解小镇青年市场
的需求变化下，凭借过硬的研发生产实力快速进行对应品类覆盖，并突出产品性
价比优势，实现对低线市场的平价替代。并且在宣传层面也充分借助社群营销实
现裂变式传播，达到产品形象的最大化扩散；而丸美则注重对明星品类的迭代升
级，通过差异化的品类布局打开了发展空间，并在营销宣传上塑造产品高端化形
象，突出培养消费者习惯，在强化品牌忠诚度的基础上实现价的稳定提升。
珀莱雅全渠道动销能力突出，丸美注重终端品牌销售结合
渠道环节中，定位大众的珀莱雅动销能力较强，在线下渠道给予经销商更充分的
利润空间，实现网点全面铺开，而在电商渠道中采用自营为主的方式推进，利用
电商数据反辅产品规划，且在当前崛起的社交电商领域的布局位居同行前列。而
定位轻奢的丸美则注重渠道对品牌形象的提升，线 下侧重选择优质网点及百货美
容院等高端渠道，加强终端服务推动量价稳健增长，线上则通过经销商有序布局。
投资建议：美妆双雄各显千秋，把握红利迈向龙头
总结来看，珀莱雅以及丸美的两种发展模式虽有差异但无优劣之分，均是国产品
牌在国际品牌挤压下的二十年间寻找到的适合自己发展之路，且一定程度上均助
其实现了品牌突围。虽然目前双方在激烈的竞争格局下也面临着品牌单一，产品
天花板等挑战。但长期来看，我们认为两者作为化妆品这一高景气度赛道中的优
质企业，当前仍有望继续分享行业高成长红利，且依靠此前的优势积累以及具有
针对性的积极补短板，有望突破桎梏实现高于行业平均水平的增长，值得投资者
中长期持续积极关注和持有。
重点公司盈利预测及投资评级
公司
公司
投资
昨收盘
总市值
EPS
PE
代码
名称
评级
（元）
（百万元）
2019E
2020E
2019E
2020E
603605
珀莱雅
买入
84.98
171,053
1.97
2.65
43.1
32.1
603983
丸美股份
增持
66.95
268,471
1.24
1.42
54.0
47.1
600315
上海家化
买入
36.05
241,985
0.99
1.15
36.4
31.3
资料来源：Wind、国信证券经济研究所预测
相关研究报告：
《海外化妆品企业运营观察：品牌焕新是基石，
产品升级是核心，渠道切换是催化》 ——
2019-08-21
《化妆品行业系列专题：夹缝中之蝶变，探寻
本土美妆品牌突围之路》 ——2019-01-22
证券分析师：张峻豪
电话： 0755-22940141
E-MAIL： zhangjh@guosen.com.cn
证券投资咨询执业资格证书编码：S0980517070001
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理判断并得出结论，力求客观、公正，其结
论不受其它任何第三方的授意、影响，特此
声明
0.6
1.1
1.6
2.1
O/18 D/18 F/19 A/19 J/19 A/19
日用化学品Ⅱ
沪深300
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投资摘要
关键结论与投资建议
国内化妆品行业经过多年的发展目前仍维持着极高的景气度，其中珀莱雅以及
丸美均是过去二十年发展出来的国妆品牌佼佼者，期间抓住了初期品牌化，CS
渠道、传统电商以及社交电商四波行业红利发展壮大。但同时在具体成长过程
中也有着较为不同的路径选择，表现在不同的财务指标上：珀莱雅在营收规模
及增长弹性上表现突出，而丸美则在盈利及周转方面相对更佳。
具体来看，珀莱雅聚焦于小镇青年客群，产品突出大众高性价比优势，在新品
推广中通过爆品策略并依靠自建电商渠道迅速放量打开市场，公司渠道动销能
力强，且其社群内容营销的布局上走在前列；而丸美定位轻奢，同时以眼霜作
为差异化产品布局打开市场，通过多年终端服务以及针对性的营销推广深耕塑
造了国产美妆品牌中较为高端品牌形象，培养较高忠诚度的客户群体，并在消
费升级趋势下通过明星品类的升级提价实现稳健增长。
珀莱雅以及丸美的两种发展路径虽有差异但无优劣之分，均是国产品牌在国际
品牌挤压下的二十年间寻找到的适合自己发展之路，且一定程度上均助其实现
了品牌突围。虽然目前双方在激烈的竞争格局下也面临着一系列挑战。但长期
来看，我们认为，两者作为化妆品这一高景气度赛道中的优质企业，当前将继
续分享行业高成长红利实现快速发展，且依靠此前的优势积累以及具有针对性
的积极补短板，中长期仍有望突破桎梏实现持续发展，值得长期关注和持有。
核心假设或逻辑
第一，低线居民美妆消费习惯的养成，以及在年轻市场快速增长下，新一代消
费群体个性化消费习惯，以及对社交渠道的偏好，将给本土品牌带来新机遇；
第二，公司不断夯实产品力，不断向优质细分品类延伸，获得稳健的增长；同
时搭建成功的营销团队，品牌运营能力持续提升；
第三，公司治理结构不断改善，为多品牌多品类扩张打下体系化制度化基础，
同时资本助力下多品牌外延扩张策略稳步推进。
与市场不同之处
市场对于丸美以及珀莱雅的比较主要集中在财务经营数据上，这种简单的对比
过于表面，我们则详细从定位、产品、渠道及营销等角度分析了双方不同的发
展战略，我们认为珀莱雅及丸美分别代表了两种不同的发展模式，两种模式没
有优劣之分，但最终体现在公司层面的核心优势有所不同，同时我们也对在当
前行业环境下两者各自面临的机遇以及需要解决的问题做了解析，并提出了未
来双方继续做大做强的不同路径可能。
股价变化的催化因素
第一，化妆品行业社零增速持续超预期，行业景气度快速提升；
第二，板块内公司在内部培育及外延并购下，多品牌布局成效初显。
核心假设或逻辑的主要风险
第一，经济形势恶化，消费数据不达预期，行业景气度下行；
第二，行业竞争格局恶化，新品类的拓展和新产品的推出效果不达预期，龙头
公司业绩不达预期。
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