Salesforce的千亿帝国.pdf
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证 券 研 究 报告
计算机行业深度研究报告
推荐（维持）
SaaS 鼻祖 Salesforce 的千亿帝国
——“云”时代系列研究之一
从产品到生态，全球 SaaS 先驱的崛起之路。Salesforce 的发展历经三个阶段：
1999-2004 年，提供基于云端的 CRM 软件，颠覆传统 CRM 产品；2005-2014
年，打造 PaaS 平台，构建平台应用生态圈；2015 年至今，专注为客户提供 Social
Enterprise 的升级服务，并向更多企业应用市场拓展，力图打造“CRM+AI+数
据”完整生态。目前 Salesforce 在全球 SaaS 领域排名第二，在 CRM 细分领域
排名第一，市占率接近 20%，且正在不断提升，呈现强者恒强的趋势。
营业收入稳健成长，费用率下行驱动盈利能力提升。自上市以来，公司营业收
入保持稳健增长， 2018 年公司收入已达 132.8 亿美元。2011 年至 2015 年，
公司净利润连续亏损，主要原因为 SaaS 模式发展前期，公司获客成本较高。
随着规模效应逐渐显现，公司销售费用率、管理费用率逐渐下降，驱动公司盈
利能力提升，2016 年开始公司成功扭亏，前期投入已逐渐步入收获期。
业务线和解决方案逐渐丰富，营销模式优势凸显。我们认为公司在 SaaS 领域
的成功主要归因于两个方面：一是产品层面，公司产品由销售云、服务云、市
场云、云平台，延伸至社区云、物联网、商务云等领域，覆盖金融，制造，通
讯等上十个垂直行业，目前已为全世界约 15 万家不同规模的公司管理客户信
息，包括通用、宝洁、亚马逊等行业巨头。二是客户层面，公司通过阶梯定价
满足客户多层次需求，以交叉销售的方式有效提升客单价，而且公司客户流失
率也在逐渐降低，保障了重复性收入的可持续。
围绕产品和技术两大主线外延并购，综合实力持续增强。自上市以来 Salesforce
并购交易频繁，Salesforce 外延并购主要围绕两条核心主线：技术逻辑与产品
逻辑。从产品逻辑来看，Salesforce 通过并购整合实现了从单一 CRM 领域产
品向财务、HR、ERP、大客户流程管理软件等全品类通用 SaaS 巨头的跨越。
从技术逻辑来看，Salesforce 通过技术并购完善自身底层架构与技术储备，近
年来 Salesforce 在人工智能、大数据等技术领域持续发力，推出 CRM 的首款
全面 AI 产品 Einstein。2019 年 6 月，斥资 157 亿美元收购数据可视化分析公
司 Tableau，在大数据领域再次落下一枚重要棋子，“CRM+AI+数据”生态愈
发完善。
国际化扩张是 Salesforce 的另一重要增长战略。2017 年，Salesforce 宣布与谷
歌云服务套件 G Suite 建立合作关系，以支持其快速增长的全球客户群。2018
年，Salesforce 宣布未来五年将投资 19 亿英镑拓展英国市场。2019 年 7 月，
公司宣布与阿里巴巴达成战略合作，落地中国市场，阿里将成为中国大陆、香
港、澳门以及台湾客户的独家 Salesforce 软件提供商，并且只销售 Salesforce
的企业 CRM 产品套装，将向国内客户开放 CRM 平台，提供包括销售云、服
务云、商业云以及 Salesforce 平台在内的多种服务。可以发现，Salesforce 的国
际化战略日益清晰，国际市场将成为 Salesforce 业务的重点增长点。
投资建议：Salesforce 作为全球 SaaS 企业标杆，得到资本市场的高度认可，当
前市值已超千亿美元。当前国内 SaaS 市场增速持续跑赢全球增速，占全球市
场的比例持续上升，成为全球 SaaS 市场不可忽视的力量，同时以用友、金蝶
为代表的 SaaS 层国内力量正逐渐崛起，我们高度看好国内 SaaS 市场的发展潜
力，推荐用友网络、广联达、石基信息、恒生电子、泛微网络、长亮科技，建
议关注金蝶国际。
风险提示：政策支持力度不及预期；市场竞争加剧；云化执行不及预期。
证券分析师：陈宝健
电话：010-66500984
邮箱：chenbaojian@hcyjs.com
执业编号：S0360517060001
证券分析师：邓芳程
电话：021-20572565
邮箱：dengfangcheng@hcyjs.com
执业编号：S0360518080001
联系人：刘逍遥
电话：010-63214650
邮箱：liuxiaoyao@hcyjs.com
占比%
股票家数(只)
209
5.71
总市值(亿元)
21,162.19
3.5
流通市值(亿元)
14,737.22
3.34
%
1M
6M
12M
绝对表现
-2.7
24.19
8.11
相对表现
-3.32
3.02
-1.47
《计算机行业周报（20190701-20190705）：科创
板首批公司上市在即，关注科技行业中报高成长
公司》
2019-07-07
《计算机行业周报（20190708-20190712）：中报
预告简析：医疗 IT 高景气，网络安全加速向上》
2019-07-14
《计算机行业周报（20190715-20190719）：科创
板开市在即，关注产业创新与落地》
2019-07-21
-23%
-6%
12%
29%
18/07 18/09 18/11 19/01 19/03 19/05
2018-07-30～2019-07-26
沪深300
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华创证券研究所
行业研究
计算机
2019 年 07 月 28 日
计算机行业深度研究报告
证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210 号 2
目 录
一、从产品到生态，SaaS 先驱的崛起之路 ........................................................................................................................... 5
（一）二十年栉风沐雨，终成 CRM SaaS 全球领军者 ................................................................................................. 5
1、1999-2004：传统 CRM 软件的颠覆者 ................................................................................................................... 5
2、2005-2014：从 SaaS 至 PaaS 的拓展 ...................................................................................................................... 6
3、2015-至今：打造“CRM+AI+数据”完整生态 ......................................................................................................... 7
（二）连续五年蝉联 CRM SaaS 全球第一，市占率持续提升 ..................................................................................... 8
二、财务分析：营业收入稳健成长，费用率下行驱动盈利能力提升 ............................................................................... 10
（一）营业收入稳健成长，净利润成功扭亏 ............................................................................................................... 10
（二）订阅服务模式确保经营活动现金流量健康，投资活动活跃度高 ................................................................... 10
（三）以 2013 年为拐点，各项费用率下降趋势已基本确立 ..................................................................................... 11
三、业务分析：产品线和解决方案逐渐丰富，营销模式优势凸显 ................................................................................... 13
（一）产品线快速拓展，构建各大行业 CRM 解决方案 ............................................................................................ 13
（二）阶梯定价，满足客户多层次需求 ....................................................................................................................... 18
（三）交叉销售，有效提升客单价 ............................................................................................................................... 19
（四）低流失率，确保重复性收入的可持续性 ........................................................................................................... 21
四、外延式战略：围绕产品和技术两大主线并购，综合实力持续增强 ........................................................................... 22
五、未来发展方向：智能化&国际化 ................................................................................................................................... 25
六、风险提示 ........................................................................................................................................................................... 28
附：Salesforce 估值（PS）变化图 ....................................................................................................................................... 29
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