休闲食品，万亿市场.pdf
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证券研究报告·行业研究·食品加工
休闲食品行业深度报告
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东吴证券研究所
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舌尖之争——
休闲食品成长实录，万亿市场谁与争锋
增持（首次）
投资要点
引言：本篇报告旨在回答市场投资者关心的三大问题：问题 1——空间
大但市场散，同质化竞争、效益低能否跑出大龙头? 问题 2——万亿市
场如何精选赛道？问题 3——三只松鼠上市后引发思考，线上线下渠道
之争会如何结尾，OEM 模式是否能成功？
问题 1：我们通过复盘美日巨头发现，休闲食品龙头均搭乘细分赛道
品类红利成为龙头，且不断创新巩固地位。1）看零食巨头卡乐比如何
焕发新生，开源：进军海外市场扩大市场容量，节流：提高供应链效
率、集中采购以降低成本。2）观亿滋国际如何基业长青，公司通过不
断收购扩大品类，也根据消费者需求精简核心 SKU，提高运营效率，
积极推进线上线下融合，高运营效率和成本管理能力筑成壁垒。复盘
海外休闲食品龙头历程，成功的公司在不同的行业生命周期均有其优
势，导入期以大单品取胜，成长期、成熟期除行业红利外，公司则通
过技术和供应链的变革实现用户数增长、用户粘性提升，加强护城河。
问题 2：中国万亿休闲食品市场仍有 12%增长，我们精拆赛道，认为
应该把握烘焙/休闲卤制品/坚果三条细分赛道成长机遇。1）从行业增
速看，休闲卤制品、烘焙糕点、坚果炒货增速最快，13-18 年 CAGR
分别为 20.0/11.5/11.0%，行业仍在快速成长。2）从行业集中度来看，
集中度较低的休闲卤制品、坚果炒货、烘焙糕点 CR5 分别为
21.4/16.3/11.0%，未来集中度提升空间大。膨化食品、糖果巧克力、饼
干 CR5 分别为 69.4/55.5/31%，集中度较高，外企龙头已提前占领市场
及渠道，集中度提升空间较小，行业进入壁垒较高。3）从消费者角度
看，物质基础影响消费能力，目前中国休闲食品人均消费 107.5 美元，
约为美国 1/4，日本 1/2.5，伴随物质丰富，增量空间仍大；但性价比
始终是消费者的重要考虑因素。生活方式影响消费习惯，现代生活节
奏加快加强方便需求，工作生活压力加大或提高成瘾性口味的需求
（如：辣上瘾），对健康的关注也催生以每日坚果为代表的健康产品。
问题 3：对比服装行业，我们认为休闲食品将逐步向线上线下一体化
演进；在高质控能力下 OEM 模式是提高运营效率的重要途经。传统
线下渠道占比约 9/10，且在新零售带动下，线下仍将是休闲食品主流。
线下渠道中，以永辉、全家等新零售带动传统商超便利渠道扩容，连
锁模式下直营和加盟连锁各有千秋。渠道利润往往会影响线下渠道推
广的难易程度，以达利为代表的龙头公司给到渠道利润远高出中小企
业，此外，连锁门店中加盟商利润、投资回收期亦影响加盟意愿和扩
张速度。而综合的品牌实力（供应链管理能力、渠道政策，品牌影响
力等）也会影响渠道推广效率。线上渠道流量红利增速趋缓，但从渗
透率角度看，对标服装 37%+的渗透率，休闲食品线上渗透率（约 10%）
仍有提升空间，线上通道不仅是销售渠道更是宣传出口，未来线上线
下融合将是大势。在生产模式上，我们对标服装行业，OEM 有快响
应、高周转优势，如果厂商质控高、把关强，效率或超出自建模式。
投资建议：我们认为龙头公司往往在细分赛道高增长的周期崛起，通
过大单品或者持续的品牌推广提升市场认知，并通过不断提高供应链
效率和技术应用能力，扩充品类，形成其竞争壁垒。建议关注绝味食
品、桃李面包、洽洽食品、三只松鼠。
风险提示：食品安全风险、原材料价格波动风险，市场竞争加剧等。
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行业走势
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相关研究
[Table_Author]
2019 年 09 月 08 日
证券分析师 杨默曦
执业证号：S0600518110001
021-60199793
yangmx@dwzq.com.cn
证券分析师 马莉
执业证号：S0600517050002
010-66573632
mal@dwzq.com.cn
研究助理 宗旭豪
zongxh@dwzq.com.cn
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2018-09 2019-01 2019-05 2019-09
食品加工
沪深300
微信号：binggoudaren
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行业深度报告
内容目录
1. 以美日为鉴，看休闲食品巨头如何塑成 ...................................................................................... 5
1.1. 卡乐比：看日本零食巨头，六十载如何重焕新生............................................................. 7
1.2. 亿滋：多品类+宽渠道+精准定位=全球前三 .................................................................... 11
1.3. 国内休闲食品格局未定，看蛟龙得水............................................................................... 14
2. 万亿市场，自上而下精选烘焙/休闲卤制品/坚果三条细分赛道 .............................................. 18
2.1. 万亿休闲食品市场持续保持 12%+高增 ............................................................................ 18
2.1.1. 休闲卤制品：川菜带动辣味风靡+传统卤味店品牌化+卤味零食化=行业高增长20
2.1.2. 烘焙行业：茶饮盛起带动烘培消费升级，看好短保产品空间............................. 21
2.1.3. 坚果：偶发需求日常化，过去五年市场空间基本翻番......................................... 23
2.1.4. 膨化食品：起步早，增速缓，早布局者已抢占先机............................................. 26
2.1.5. 糖果巧克力：行业成熟，外资主导，高集中度..................................................... 28
2.2. 经济水平与生活方式决定休闲食品走向........................................................................... 28
2.2.1. 物质基础决定消费能力：增量空间大，消费习惯易向低线传导，始终注重性价比
................................................................................................................................................ 28
2.2.2. 生活方式影响消费意愿：快节奏、高压力、注重健康引导快消费、上瘾性 or 有健
康属性的产品脱颖而出........................................................................................................ 30
3. 渠道：线上线下一体化，渠道利润与支持决定铺货效率与效益 ............................................ 32
3.1. 渠道变革迭代，线下仍为主力，机遇与挑战并存........................................................... 32
3.1.1. 商超/便利店：成本低、盈利强，仍是最主要的渠道 ........................................... 33
3.1.2. 门店：品牌体验靠直营，高速扩张依赖加盟......................................................... 34
3.1.3. 电商：机遇与挑战并存，渗透率增长空间大......................................................... 36
3.2. 新零售将发力，各渠道优势互补共同发展....................................................................... 37
4. 投资建议：红海行业类比服装，不容小觑的龙头机会 ............................................................ 39
4.1. 休闲食品：高同质化行业，渠道和生产模式可与服装类比........................................... 39
4.2. 投资标的：携手小龙头，伴行业共成长........................................................................... 41
5. 风险提示 ........................................................................................................................................ 43
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