匠心经营，驰骋眼科.pdf

海尔

321

42页

0次

2021-02-23

50墨值下载

请务必阅读正文后的重要声明部分

2015 年 10 月 25 日

证券研究报告·深度报告

爱尔眼科（300015）医药生物

买入（上调）

当前价：34.14 元

目标价：43.17 元

匠心经营，驰骋眼科

投资要点

西南证券研究发展中心

分析师：朱国广

执业证号：S1250513070001

电话：021-68413530

邮箱：zhugg@sw sc.com.cn

联系人：张肖星

电话：021-68415020

邮箱：zxxing@swsc.com.cn

相对指数表现

数据来源：西南证券

基础数据

总股本(亿股)

9.82

流通 A 股(亿股)

7.79

52 周内股价区间(元)

16.17-40.96

总市值(亿元)

284.51

总资产(亿元)

28.01

每股净资产(元)

2.19

相关研究

1. 爱尔眼科（300015）：环比增长格外靓

丽，业绩高速爆发前夜 (2015-10-22)

2. 爱尔眼科（300015）：业绩超预期，将

持续规模效益双增长 (2015-08-20)

3. 爱尔眼科（300015）：再设并购基金，

加码外延成长 (2015-08-03)

4. 爱尔眼科（300015）：扩张战略持续推

进，业绩维持高速增长 (2015-06-26)

5. 爱尔眼科（300015）：白内障和视光拉

动高增长，扩张战略有序展开

(2015-04-01)

6. 爱尔眼科（300015）：政策利好，14 年

手术量有望增加 (2014-03-24)

 推荐逻辑：公司专注眼科细分市场，布局全国性医院网络，将凭借协同效应和

规模效应持续制胜眼科市场；目前湖南、湖北地区分级连锁布局完毕，其它地

区或陆续复制，业绩进入高速增长期；未来或将在广覆盖的终端基础上接入互

联网元素，进军眼健康管理，长期业绩可期。

 公司发展契合眼科市场特点，为国内龙头。1）在疾病谱变化、潜在需求释放、

消费升级的共同作用下，眼科诊疗市场近几年增速保持在 15%左右；2）眼科

市场为国内公立综合性医院无暇顾及的细分市场，民营资本可凭借差异化服务

有一番作为；3）除医生资源外，眼科医院盈利主要依靠设备，规模化和集中化

战略是眼科市场的制胜之道；4）县市级机构难满足患者差异化需求，基层市场

隐藏无限机会。公司战略符合眼科市场特点，为国内眼科医疗服务龙头。

 各业务均具备充足增长动力。1）准分子手术：国内准分子市场辽阔，“封刀门”

推动消费升级，预计未来 3 年增速在 40%左右；2）白内障手术：在基层市场

和高端市场均有涉猎，有望实现量价齐飞；预计未来 3 年增速在 45%左右；3）

视光业务：随着渠道下沉，视光业务充满想象空间，预计未来 3 年增速为 35%

以上；4）眼前后段手术：未来增长的动力来自基层市场的开拓和具体病种的需

求；预计未来 3 年眼前后段手术的增速维持在 25%左右。

 全国性医院网络已经成形，模式复制带来业绩高速增长。1）公司目前战略将

继续深耕国内眼科市场，打造立足省会、辐射地市县的全国性医院网络：2）通

过五种创新（分级连锁、CEO 负责制、并购基金+合伙人、轻资产运营、合作

办学）支持扩张战略，推进规模效益双增长；其中，分级连锁已在湖南湖北地

区布局完成，运行状况良好，将进入向其它地区复制阶段；并购基金项目将于

2017-2018 年批量入表，届时公司业绩增速将更上一层楼；3）从各医院发展水

平来看：成熟医院稳定增长支持外延扩张；新设医院即将陆续扭亏，贡献业绩

增量；并购医院加速扩张，实现行业整合。

 互联网医疗锦上添花，或可实现全国人的眼健康管理。互联网医疗市场百亿规

模来袭，在流量争夺战中，医院的资源禀赋得天独厚。公司坐拥全国性的大规

模网络终端，已拥有大量的医生和患者资源，预计将会抓住互联网发展契机，

一方面进一步增强现有领先优势，另一方面通过线上布局进军院外眼健康管理

市场，互联网医疗有望成为公司继内生增长和外延扩张后的下一个增长点。

 盈利预测与投资建议。2016 年医疗服务业的行业 PE 均值为 66 倍，考虑到公

司作为 A 股专注医院市场的稀缺标的，战略中的协同效应及规模效应暂时不会

体现在短期业绩中，且有望布局互联网医疗，进军院外眼健康管理，我们认为

给予公司 2016 年 65 倍 PE 较为合理，2015 合理股价将为 43.17 元，上调至

“买入”评级。

指标/年度

2014A

2015E

2016E

2017E

营业收入（百万元）

2402.05

3311.46

4512.69

6372.42

增长率

21.01%

37.86%

36.28%

41.21%

归属母公司净利润（百万元）

309.19

443.91

652.43

997.06

增长率

38.34%

43.58%

46.97%

52.82%

每股收益 EPS（元）

0.31

0.45

0.66

1.01

净资产收益率 ROE

14.92%

18.29%

22.10%

26.50%

108

15.99

13.65

11.23

8.81

数据来源：

Wind

，西南证券

-50%

50%

100%

150%

14-10

14-12

15-2

15-4

15-6

15-8

沪深300

爱尔眼科

爱尔眼科（300015）深度报告

请务必阅读正文后的重要声明部分

投资要件

关键假设

1、在新设医院放量与激励机制创新的共同作用下，各项业务均保持高速增长；

2、按照 2-3 年的扭亏期计算，预计并购基金项目将在 2017-2018 年批量装入上市公司

体系，届时公司业绩将加速爆发；

3、在协同效应和规模效应共同作用下公司未来三年管理费用率持续下降。

我们区别于市场的观点

市场认为公司发展稳定，估值弹性较小。我们则认为公司为优质白马，整体战略为稳中

求进，张弛有度，目前还处于扩大区域覆盖、铺设全国性网络、抢占眼科细分市场阶段。随

着终端布局的完善，业绩已进入高速爆发阶段，未来或将在广覆盖的基础上接入互联网等元

素，以创新业务模式、开拓新兴市场，长期业绩可期；

市场普遍忽略了公司强大的内生增长动力。公司目前主导的投资与并购活动大部分通过

自有资金实现（除股权激励、并购基金有融资功能），自 2009 年上市至今，除了股权激励外

并发生任何增发事宜。这意味着公司近年的高增长与高速扩张主要依靠内生力量实现，未来

的外延扩张空间巨大；

市场对公司创新行为（如并购基金、合伙人）的认识都普遍停留在其带来的直接效益上，

我们则进一步的认为公司的所有战术创新都是服务于扩张战略的，扩张战略带来的协同效应

和规模效应是公司现阶段盈利能力提升的核心。

股价上涨的催化因素

1、公司宣布新建/对外收购医院；2、公司新建/并购医院的扭亏；3、公司宣布在互联网

医疗领域的布局细节。

估值和目标价格

我们预测公司 2015-2017 年摊薄后 EPS 分别为 0.45 元、0.66 元、1.01 元，2015 年 10

月 23 日收盘价对应 2015-2017 年动态 PE 分别为 73 倍、49 倍和 32 倍。

2016 年申万二级行业—医疗服务业的行业 PE 均值为 66 倍，考虑到公司作为 A 股专注

医院市场的稀缺标的，战略中的协同效应及规模效应暂时不会体现在短期业绩中，且公司有

望布局互联网医疗，进军院外眼健康管理，我们认为给予公司 2016 年 65 倍 PE 较为合理，

2015 合理股价将为 43.17 元，上调至“买入”评级。

投资风险

并购项目投资回报率或不达预期；扩张进度低于预期风险；核心业务增速不达预期风险。

of 42

50墨值下载

database

关注

评论