恒瑞医药系列之肿瘤药篇-强者恒强.pdf
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公司研究
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证券研究报告—深度报告
医药生物
[Table_StockInfo]
恒瑞医药(600276)
买入
合理估值：
53
元 昨收盘：
50.51
元
（维持评级）
化学制药
2017年 07 月 20日
[Table_BaseInfo]
一年该股与上证综指走势比较
股票数据
总股本/流通(百万股)
2,817/2,812
总市值/流通(百万元)
137,211/136,986
上证综指/深圳成指
3,222/10,428
12 个月最高/最低(元)
51.79/34.75
相关研究报告：
《国信证券医药行业 2017 年投资策略：大变
局，大机遇》 ——2016-12-19
《国信证券医药行业 2017 年下半年投资策略：
真价值、真成长》 ——2017-06-22
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深度报告
强者恒强—恒瑞医药系列之肿瘤
药篇
处方药强者恒强时代来临，恒瑞医药三大领域高成长可期
仿制药一致性评价、优先审评、严查临床数据等医改组合拳助力中国处方药竞
争格局由小、散、乱进入强者恒强时代。恒瑞医药的营收与利润规模、研发管
线、销售能力都处于中国处方药行业最强龙头地位，其产品线横跨肿瘤药、麻
醉药和造影剂三大领域，未来受益于集中度提升、创新药陆续上市和制剂出口
等因素，有望继续维持高增长。
创新药产品线绵长，制剂出口欧美持续获批
一方面，重磅抗肿瘤创新药阿帕替尼进入医保谈判目录，价跌量增有望维持高
速扩容，若未来其肝癌、胃癌二线用药适应症获批，销量有望过 20 亿。法米
替尼、长效粒细胞集落刺激因子、吡咯替尼等创新药梯队有望于 2018-2019
年陆续上市。另一方面，制剂出口梯队逐步形成，环磷酰胺在美国市占率超过
50%，今年上半年包括多西他赛的多个制剂陆续获批欧美出口，未来有望成为
新利润增长点。
肿瘤药研发管线多为生物药，致力于搭建肿瘤免疫疗法平台
肿瘤药后续研发管线紧跟海外热点，偏重于布局以肿瘤免疫疗法为主的生物
药。起步虽晚进度却并不落后，PD-1 抑制剂已进入临床 III 期。同时公司积极
构建免疫疗法平台，引入日本公司溶瘤病毒，自主研发的 IDO 抑制剂 FDA 获
批临床，旨在未来实现多种免疫疗法联用。
风险提示
创新药物研发和上市不及预期；招标降价影响业绩；海外审批或收益不达预期。
投资建议
恒瑞医药肿瘤药板块“创新药+制剂出口+仿制药集中度提升”三轮驱动，预计
未来 3 年营收为 53.9/63.4/75.3 亿元，同比增速为 24.5%/17.8%/18.6%。公司
整体营收为 131.8/157.1/191.8 亿元，同比增速为 18.8%/19.1%/22.1%，净利
润为 31.7/37.8/46.5 亿元，同比增速为 22.3%/19.5%/22.9%，当前股价对应
PE 为 43.3/36.3/29.5 倍。2017 年可比公司 PE 为 32.7 倍，考虑到恒瑞医药是
A 股最为优质制药企业，强者恒强优势明显，给予 20%估值溢价，2018、2019
年合理估值分别为 53 元和 65 元，给予“买入”评级。
盈利预测和财务指标
2015
2016
2017E
2018E
2019E
营业收入 (百万元 )
9316
11,094
13,184
15,707
19,184
(+/-%)
25.0%
19.1%
18.8%
19.1%
22.1%
净利润 (百 万元 )
2172
2589
3166
3782
4648
(+/-%)
43.3%
19.2%
22.3%
19.5%
22.9%
摊薄每股收益 (元 )
1.11
1.10
1.12
1.34
1.65
EBIT Margin
26.0%
25.6%
26.7%
26.6%
26.7%
净资产收 益率 (ROE)
21.9%
20.9%
20.7%
20.1%
20.1%
市盈率 (PE)
43.2
48.5
43.3
36.3
29.5
EV/EBITDA
35.9
41.1
37.2
31.3
25.7
市净率 (PB)
9.45
10.13
8.96
7.29
5.94
资料来源 ：Wind、国 信证券 经济研究所 预测 注：摊 薄每股收益 按最新 总股本计算
0.0
0.5
1.0
1.5
2.0
J-16
S-16
N-16
J-17
M-17
M-17
上证指数
恒瑞医药
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前言
恒瑞医药毫无疑问是 A 股市场中最优秀的医药标的，拥有竞争壁垒很高的现金
牛产品、处于爆发增长期的重磅新产品、绵长厚重的重磅产品研发管线、优秀
的处方药渠道推广能力、高瞻远瞩和执行力强的管理层，是国内海外主流市场
比翼齐飞、从仿制到创新的标杆。可以说看懂了恒瑞医药的历史、现状和未来，
就看懂了中国医药产业的昨天、今天以及明天。
中国医药行业曾经完全独立于海外市场，食药总局成立到 2007 年之间，药品
注册大跃进，2010 年后医保扩容带来行业大发展。目前中国医药行业在医改新
政下，又要进入一个新阶段：1）通过仿制药一致性评价，优质的仿制药企业脱
颖而出；2）进口注册放宽，国内外产品代差有望逐渐弭平；3）医保支付方式
改革，未来国内面临用药结构调整；4）医保支出增速下滑，未来龙头企业必将
迈上国际市场，与国际同济同台竞争。
这是一个最坏的时代，原有的市场格局可能出现变化，市场在迷茫中寻找能脱
颖而出的标杆。这是一个最好的时代，优秀的研发型企业可能进入快速发展期，
优先审评和药物经济学能让好药快速上市并放量。
恒瑞医药作为医药工业中佼佼者，首先是抓住此前重磅肿瘤仿制药的机遇；同
时，持续建立自己的研发线，2014 年重磅品种创新药阿帕替尼上市，是国内医
药创新的里程碑事件。发展至今，恒瑞医药已经成为国内医药企业的标杆，在
生产、研发、学术推广、渠道、国际化等各方面，太多的经验需要总结，太繁
杂的产品线需要拆解，太多的研发技术细节需要研究。市场上对恒瑞医药的研
究报告很多，但是我们相信市场仍然需要完整、全面、有深度和大格局的优质
研究。
国信医药团队是一个年轻但有传承的团队，我们希望凭借专业性，以前瞻性视
角对恒瑞医药再次进行全面、时效、深入的分析，通过对优质标杆研究，从中
归纳、精炼出未来医药市场将何去何从。
本篇是重新梳理研究恒瑞医药的第一篇报告，首先聚焦在恒瑞医药的优势领域
之一：肿瘤领域，从肿瘤药战略、产品线、研发线入手，剖析公司肿瘤药业务
板块的优势和前景。之后国信医药团队将陆续发布恒瑞深度报告之麻醉药篇、
造影剂篇。
从恒瑞医药，我们看到了中国医药现在的标杆，通过最细致的研究和最前瞻的
视野，我们希望勾勒出中国医药未来的光辉画卷。
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