信用债策略报告：提前布局，静待转机.pdf
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固定收益研究
证券研究报告
信用债策略报告
2019 年 09 月 22 日
[Table_Title]
相关研究
[Table_ReportInfo]
《可转债四季度投资策略：顺势而为，弹
性至上 (PPT)》2019.09.17
《慢牛延续，空间受限——2019 年利率
债四季度投资策略》2019.09.12
《2019 年四季度信用债投资策略：提前
布局，静待转机》2019.09.12
[Table_AuthorInfo]
分析师:姜超
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分析师:杜佳
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联系人:王巧喆
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Email:wqz12709@htsec.com
提前布局，静待转机
[Table_Summary]
投资要点：
回顾 2019 年，信用债牛市一波三折。今年 6-8 月末信用债收益率总体处于下行趋势，
中高等级信用利差进一步压缩。高等级好于低等级，更偏好长久期。6 月以来受同业刚
兑打破影响，中短期限等级利差转为走阔，8 月后逐渐缓和，但依旧高于 5 月的水平；
期限利差压缩，中久期信用债收益率下行幅度大于短久期。一级净融资回暖，但结构问
题依旧显著。评级上调减少，产业城投情况分化，城投情况较好。民企仍是违约重灾区，
花式违约增多。截至 8 月末 19 年新增违约主体 27 家，其中民企占 81%。从到期压力看，
四季度将有所缓解，高风险存量券减少，信用风险整体可控。
信用基本面偏弱，防范信用风险。1）盈利尚未好转，行业分化明显。今年上半年 A 股
非金融企业整体营业收入、营业利润及归母净利润同比增速较去年同期明显下滑。中上
游行业盈利情况较弱，下游消费、地产表现相对较好。2）自由现金流缺口同比收窄，但
筹资减少。上半年 A 股非金融企业经营净现金流同比增加 2883 亿元，自由现金流缺口
收窄。筹资净现金流相较于去年同期来说仍减少 3882 亿元，整体资金链仍较为紧张。3）
企业杠杆率稳中微升。截至 19 年 6 月底上市非金融企业整体资产负债率较 2018 年底以
及去年同期略有走高，其中央企杠杆率较年初上升约 1.4 个百分点，地方国企及民企杠
杆率与年初基本持平。4）长短期偿债能力同比趋弱。19 年中报显示货币资金/短期债务
比值为 83%，较 18 年底有明显降低，已获利息倍数（整体法）为 5.51，较 18 年末的
5.2 有所上升，但较去年同期的 6.25 有明显下滑。
城投短期投资乐观，长期风险未除。1）隐性债务化解有望推进。财政部《地方全口径债
务清查统计填报说明》中提出了六条债务化解安排，各地地方政府结合这六种方式并根
据实际情况制定具体措施。隐性债务化解的几个方向看，首先严控新增隐债是化债的大
前提，其次隐债的真正化解在于如何偿还，考验地方政府财政实力以及各债务主体支付
能力，另外“时间换空间”，债务平滑十分必要，近期金融机构参与隐债臵换提振市场信
心，但后续进展也要考虑金融机构意愿和动力。2）城投非标违约逐步得到解决。今年有
一些城投非标违约，大部分都能查到后续进展的公开信息，一部分金融机构予以展期、
延期，一部分筹措资金进行了偿还。城投非标违约的解决提振城投债信心。3）城投债短
期安全性仍高，长期风险未除，建议短久期为主。短期来看城投债违约可能性不大，隐
性债务化解推进及专项债发行利好城投，地产融资收紧，利好政信资产。但长期看，隐
性债务臵换仅能作为以时间换空间的一种方式，此外地方债融资的体系已经建立，城投
的重要性终将下降。老债稀缺性提升，新增城投债风险更大。
融资全面转紧，房企流动性迎考验。1）地产融资全面收紧。7 月以来地产融资全面收紧，
地产信托要求控制规模增速、海外债要求募集资金只能用于偿还一年内到期的境外债务、
境内债审批放缓、贷款要求合理控制地产贷款投放且监管已经开始进场进行专项检查。2）
关注房地产企业融资能力。今年房地产行业面临债务到期高峰，年内再融资压力仍大，
警惕那些经历了年初融资“小阳春”后短期偿债压力仍重的房企。不过，强者恒强的格
局没变，房企融资成本分化明显，稳健的优质企业无忧，关注局部风险冲击下的错杀机
会。
投资策略：提前布局，静待转机。
高等级拉久期策略空间有限。近半年信用债高等级拉久期策略获得了较高收益。由此带
来的是核心资产越来越贵，各期限高等级债信用利差已经离 09 年以来的最低值只有
20-30BP，中低等级信用债利差略高，但也在历史低 1/4 的水平。
等待“结构性宽信用”起效。未来高等级利差压缩的空间逐渐变小，但低等级信用债收
益率进一步下行还要看到企业基本面或者融资端的改善。当前宽信用政策重点还可能会
放在两个方面：一是推进利率市场化、引导贷款利率走低；二是可能会采取一些定向措
施促进金融机构对中小企业的资金支持，需耐心等待更多“结构性宽信用”政策出台。
信用债提前布局，静待转机。信用债整体风险偏好处于较低水平，仍应以中高等级信用
债为主，在此基础上建议把握结构性机会。对于城投债可以适当下沉资质。但长期风险
未除，建议以中短久期为主；对于地产债可以关注局部风险事件下的错杀机会；对于民
企债可适当关注一些景气度好、竞争格局优化板块，比如水泥、PTA 等。
微信号：binggoudaren
固定收益研究—2019 年四季度信用债策略
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目 录
1. 回顾 2019 年，信用债牛市一波三折 ......................................................................... 5
1.1 信用利差震荡压缩 ........................................................................................... 5
1.2 高等级好于低等级，更偏好长久期 .................................................................. 5
1.3 一级净融资回暖，但结构问题显著 .................................................................. 5
1.4 评级上调减少，产业城投情况分化 .................................................................. 6
1.5 民企仍是违约重灾区，花式违约增多 .............................................................. 6
2. 信用基本面偏弱，防范信用风险 ............................................................................... 7
2.1 盈利尚未好转，行业分化明显 ......................................................................... 7
2.2 自由现金流缺口同比收窄，但筹资减少 .......................................................... 8
2.3 企业杠杆率稳中微升 ....................................................................................... 9
2.4 长短期偿债能力同比趋弱 ................................................................................ 9
3. 城投短期投资乐观，长期风险未除 .......................................................................... 10
3.1 隐性债务化解有望推进 .................................................................................. 10
3.2 隐性债务化解的几个方向 .............................................................................. 11
3.3 城投非标违约逐步得到解决 .......................................................................... 12
3.4 城投债短期安全性仍高 .................................................................................. 12
3.5 长期风险未除，建议短久期为主 ................................................................... 14
4. 融资全面转紧，房企流动性迎考验 .......................................................................... 15
4.1 地产融资全面收紧 ......................................................................................... 15
4.2 关注房地产企业融资能力 .............................................................................. 17
5. 投资策略：提前布局，静待转机 ............................................................................. 17
5.1 高等级拉久期策略空间有限 .......................................................................... 17
5.2 等待“结构性宽信用”起效 ............................................................................... 18
5.3 信用债提前布局，静待转机 .......................................................................... 18
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