创新药专题-创新药价值评估初探.pdf

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证券研究报告

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医药生物

＃investSuggestion＃

相关报告

《变革之下，路在何方—创新药

行业深度研究之一》2016-09-19

＃emailAuthor＃

分析师：

徐佳熹

xujiaxi@xyzq.com.cn

S0190513080003

＃assAuthor＃

研究助理：

张佳博

zhangjb@xyzq.com.cn

投资要点

＃summary＃

 我国创新药研发渐入佳境，合理估值意义重大。中国创新药企发展路径主

要有 3 种：1.0 模式，老牌大型药企由仿到创，逐步布局创新药领域：如

恒瑞医药、绿叶制药；2.0 模式，生而创新的小型研发企业，扎根创新药

谱写新奇迹：如信达生物、百济神州；3.0 模式，参与国际合作的开放式

创新药企。无论是对于自主研发新药的企业，还是通过并购或者 license in

方式获得新药品种的企业，合理的新药项目价值评估都非常重要。

 新药估值方法及影响因素探讨。新药研发属于研发周期长、风险高、投资

巨大的项目，其估值体系与传统医药制造有明显区别。目前美国生物制药

及金融机构用于新药研发项目评估方法主要包括基于成本的分析法、基于

市场的分析法等五大类。影响估值的具体因素包括市场容量、研发成功率、

研发管线等多重因素。

 中国特色新药环境，“两段法”估值可供参考。中国新药无论是研发、上

市还是上市后的环境和国际都有很大的不同，比如新药上市时间相对于国

际滞后、临床数据查询可及性的差异、me-too 药物难以评估、上市后医

保限制迅速放量等，都导致中国新药的估值不能照搬国外。“两段法”评

估体系重点针对新药开发的进度、新药上市的时间，综合考虑新药价值、

风险预测及竞争对手情况，从而对新药研发项目价值高低进行定性判断；

以西达本胺、瑞格列汀为例，可依据此方法对其项目价值进行评估。

 近年国际新药交易，大金额、大企业、热门领域渐成趋势。近年来国际药

品交易呈现如下特点：单笔交易金额陡升、大交易涌现，大型公司占据新

药项目交易主导地位，肿瘤新药项目（PD-1/PD-L1 靶点）等热门治疗领

域及靶点成为新药交易重点追逐领域。

 战略性看好具备创新产品的中国企业：从长期来看，市场对于新药的估值

体系将逐步科学化，医药企业的估值体系有望从 PEG 走向 PEG+Pipeline。

我们战略性看好具有创新研发能力的中国企业，A 股对应公司中看好销售

+研发实力突出的恒瑞医药，生物药领域具有产品竞争力的康弘药业，以

及港股中在研品种具看点、集团层面品种储备丰富的东阳光药，从原料药

向高端创新药生产商迈进的石药集团。

 风险提示：研发失败风险；上市后安全性风险；政策变更风险。

创新药价值评估初探--创新药行业深度研究之二

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2017 年 07 月 18 日

请阅读最后一页信息披露和重要声明 - 2 -

行业深度研究报告

1、创新路径雏形初现，估值重要性彰显....................................................... - 4 -

1.1、我国创新药行业发展：星星之火，渐成燎原之势 ............................... - 4 -

1.2、创新药企业发展路径初探 ................................................................ .. - 7 -

1.3、合理估值具重大意义 ................................................................ ........- 11 -

2、常见国际药品估值方法和影响估值的因素.............................................. - 14 -

2.1、常见国际药品估值方法 ................................................................... - 14 -

2.2、影响估值的因素 ................................................................ .............. - 17 -

3、中国环境下的新药估值体系................................................................... - 21 -

3.1、中国药品领域和国际的不同 ............................................................ - 21 -

3.2、两段法评估体系 ................................................................ .............. - 27 -

4、国际药品交易数据总结和趋势判断 ................................ ........................ - 33 -

5、相关投资标的........................................................................................ - 39 -

5.1、恒瑞医药（600276.SH）................................ .................................. - 39 -

5.2、康弘药业（002773.SZ） .................................................................. - 41 -

5.3、东阳光药（1558.HK）..................................................................... - 43 -

5.4、石药集团（1093.HK）..................................................................... - 44 -

6、小结................................................................................................ ...... - 46 -

7、风险提示............................................................................................... - 46 -

图 1、近年来新药研发环境显著改善............................................................. - 4 -

图 2、“十三五”有望获批的重大新药创制品种 ................................ ............. - 7 -

图 3、中国创新药企业发展路径模式............................................................. - 8 -

图 4、2000 年以来辉瑞主要并购案例梳理 ..................................................... - 9 -

图 5、2000 年以来辉瑞股价走势 ................................................................ . - 10 -

图 6、立普妥历年销售额（亿美元）及增速 ................................ ................ - 10 -

图 7、2000-2016 年辉瑞营收及增速 .............................................................- 11 -

图 8、2000-2016 年辉瑞净利润及增速..........................................................- 11 -

图 9、合作项目与非合作项目的成功率对比 ................................ ................ - 12 -

图 10、合作项目与非合作项目不同阶段的成功率之差............................... - 12 -

图 11、创新药研发历程 .............................................................................. - 14 -

图 12、创新药开发各阶段成本估算 ............................................................ - 15 -

图 13、创新药价值评估原则 ....................................................................... - 17 -

图 14、2001-2016 年全球在研项目总数（个） ............................................ - 18 -

图 15、新药研发临床各阶段平均成功率 ................................ ..................... - 18 -

图 16、2015-2016 年各阶段项目开发情况 ................................................... - 19 -

图 17、2007-2016 年全球临床阶段在研项目总数 ......................................... - 19 -

图 18、中国新药上市所需时间 ................................................................... - 21 -

图 19、2000-2017 年 ClinicalTrials 注册临床试验数量及增速........................ - 23 -

图 20、ClinicalTrials 注册临床试验开展地区统计 ........................................ - 23 -

图 21、ClinicalTrials 注册临床试验来源国家/地区分布 ................................ - 23 -

图 22、2005-2017 年 ChiCTR 注册临床试验数量及增速 ............................... - 24 -

图 23、First-in-class 药物市场占有率有更明显优势 ...................................... - 25 -

图 24、2009-2015 修美乐美国销售额（亿美元）及增速 .............................. - 26 -

图 25、2011-2015 修美乐国内销售额（万元）及增速 .................................. - 26 -

图 26、药物投资的双阶段模型示意图 ......................................................... - 28 -

图 27、西达本胺新药价值的双阶段模型评估 ................................ .............. - 30 -

图 28、瑞格列汀新药价值的双阶段模型评估 ................................ .............. - 32 -

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