云游戏-欧美市场巨大机遇，国内或在后5G时代获大发展-中信证券.pdf
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欧美市场巨大机遇，国内或在后 5G 时代获大
发展
云游戏行业专题报告｜2019.5.16
中信证券研究部
核心观点
唐思思
首席传媒分析师
S1010517080007
王冠然
传媒分析师
S1010519040005
云游戏在欧美市场具备较成熟的条件，能有效提升欧美游戏厂商的能力，有望
获得快速部署。在国内受监管、技术等条件限制，云游戏进展缓慢，后续移动
端游戏上云有望促进游戏产业向中低端智能机用户渗透，或受产业方优先支持。
我们认为，未来 AR/VR 和 5G 的普及将有望推动游戏产业和云计算加速结合，
云游戏或有较大发展机会。
▍云游戏的产业链初步成型，但欧美、中国的发展路径将有较大不同。云游戏概
念已经形成多年，SONY、微软、英伟达等公司均已有布局，目前产业链体系已
基本成熟。但因虚拟化技术、网络带宽因素一直推进缓慢。考虑到商业环境和基
础设施条件不同，欧美和中国的云游戏在技术、商业环境方面将面临不同的发展
路径，预计欧美厂商将更重视云游戏的投入，并一直持续。。
▍云游戏为欧美市场提供了重大的产业机遇，有望大幅提升货币化效率。欧美游
戏市场以主机及 PC 端游戏为主（美国主机+PC 游戏市场占比达 75%），用户
对内容付费习惯较好（DLC+游戏销售收入占比超过 90%），具有良好的商业环
境。同时在技术及基础设施上已经基本满足云游戏的部署条件。云游戏有望助力
欧美游戏厂商加速向订阅模式转变，预计带来 197 亿美元的新增市场空间。
▍国内移动端云游戏有望先行落地，云计算在游戏领域渗透或随着 AR/VR 及 5G
普及获大发展。受制于技术（虚拟化技术不成熟）、商业环境（移动游戏占 70%，
道具付费占主流）以及政策监管（对暴力、血腥游戏持坚决反对的态度），PC/
主机云游戏目前较难在中国推广。移动端游戏上云有望助力游戏产业进一步向中
低端智能机和低线城市用户拓展，受到产业方的支持。我们认为，云游戏在
AR/VR 以及 5G 普及之后有更大空间。
▍风险因素：1）政策监管趋严；2）5G 建设不及预期；3）技术进展不及预期；4）
云游戏拓展不及预期
▍投资建议：１）在欧美游戏市场，推荐具备大 IP 储备、强研发能力以及发行能
力的 EA（美国艺电）；2）在国内市场，运营商积极推进移动端云游戏业务，
潜在受益标的：金科文化、吉比特；大规模的云服务基础设施建设只有巨头才能
有能力承建，预计腾讯控股将继续领跑云游戏；研发实力较强的游戏厂商在云游
戏时代仍然具有机会，建议关注头部研发商：网易、完美世界、三七互娱。
重点公司盈利预测、估值及投资评级
简称
收盘价
（元）
EPS（元）
PE（x）
评级
2018
2019E
2020E
2018
2019E
2020E
美国艺电
634.3
3.34
3.15
3.33
25
24
21
-
金科文化
8.5
0.43
0.52
0.61
21
17
14
买入
吉比特
209.3
10.12
11.82
13.07
21
18
16
增持
腾讯控股
330.5
8.27
9.49
11.99
37
33
26
买入
网易
1760.0
1.9
2.04
2.23
32
30
27
买入
完美世界
27.2
1.3
1.63
1.85
21
16
15
买入
三七互娱
14.1
0.47
0.88
1.04
29
16
13
增持
资料来源：Wind，彭博，中信证券研究部预测 注：股价为 2019 年 5 月 9 日收盘价，美国艺电
盈利预测来自彭博一致预期，汇率使用美元：人民币=6.8:1
传媒行业
评级
中性（维持）
云游戏行业专题报告｜2019.5.16
请务必阅读正文之后的免责条款部分 1
目录
云游戏概览 ........................................................................................................................ 1
云游戏简介 ........................................................................................................................ 1
云游戏产业链：大型发行商有望获益 ................................................................................ 1
云游戏的发展：海外厂商更积极 ....................................................................................... 2
云游戏的技术挑战：虚拟化和高带宽是瓶颈 ..................................................................... 3
云游戏在欧美：产业巨大机遇，大幅提升货币化水平 ...................................................... 4
用户结构和基础设施满足云游戏实施 ................................................................................ 4
云游戏提升产业货币化水平，改善厂商盈利能力 .............................................................. 6
云游戏或重塑欧美产业链，大型发行商话语权提升 .......................................................... 7
国内市场：移动端优先上云，后 5G 时代或有大机会 ....................................................... 8
国内的技术条件、监管政策暂不支持 PC/主机游戏上云 ................................................... 8
移动端上云有望优先受产业方支持，促进游戏产业下沉 ................................................... 9
后 5G 时代，AR/VR 游戏崛起有望带动云游戏大发展 .................................................... 11
投资建议 ......................................................................................................................... 11
金科文化：AR 产品初见成效 .......................................................................................... 12
吉比特：业绩超预期，产品储备丰富保障全年增长 ........................................................ 14
腾讯控股：游戏储备丰富，初步布局云游戏 ................................................................... 16
EA：IP 运营为核心，持续并购推动发展 ........................................................................ 18
网易：游戏储备丰富，出海成业绩新增长点 ................................................................... 20
三七互娱：品类扩张有望保障业绩高增长 ....................................................................... 22
完美世界：新品上线带来业绩增量，已在云游戏端进行前沿开发 ................................... 23
风险因素 ......................................................................................................................... 24
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