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证 券 研 究 报告
商业贸易行业深度研究报告
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生育率变化下的母婴市场：复盘、对标与自己的路
七普数据点评：总人口 14.12 亿人，出生人口 1200 万人，较 2019 年减少 265
万人，出生率与自然增长率持续放缓；“一老一小”占比加大，分别占比
18%/13.5%；总性别比 105.07，较 2019 年提升 0.62，出生人口性别比 111.3；
生育率与结婚率双低，生育率 1.3，结婚登记 813.1 万对，单身年轻男性显著
多于女性。我们认为，二孩政策堆积效应释放高峰已过，未来仍需依靠一孩拉
动出生人口。城镇化水平提高超预期，高线城市生活成本压力，叠加近两年疫
情和疫苗影响，生育率或将持续低迷。
复盘各国母婴股与人口增长：我们认为城市化不可避免降低生育率，但母婴企
业各有应对方法：1）非移民型如日本，人口进入负增长，但母婴零售股如西
松屋、阿卡酱依靠自身强α优化全球供应链与全国布局；2）移民型国家，比
如英美，英国依靠放开技术移民推动如 Mothercare 等童装零售商布局全球市
场，但在英国出生率持续下滑的强β+全球零售加大存货压力的负α下最终破
产；自然增长率比较健康的如美国市场，不仅有大快消公司整合奶粉、纸尿裤
等产业，童装与玩具零售商也通过拓宽全球市场不断收购，维持自身增长。
据测算中国泛母婴市场 0-6 岁儿童（产品+服务）规模 2.7 万亿，其中产品销
售占 6-7 成， 0-3 岁市场规模近 1.6 万亿，下沉市场占比 7 成。根据 Euromonitor，
婴童食品（包含奶粉 2000 亿）市场 4700 亿左右，专卖店渠道占比 50%以上，
线上占比 30%；易耗品市场 2000 亿（包含纸尿裤 700 亿）左右，线上占比 50%，
专卖店渠道占比 3 成。童装 3000 亿与儿童玩具 200 亿对线下渠道依赖度高。
全国消费者当中，高线妈妈偏好线上渠道，下沉市场依赖线下，由于零售店配
送频次高，依赖物流周转，区域性龙头壁垒高。服务消费市场 0.9 万亿，且 20%
以上速度高增长，娱乐出行及教育市场占比过半，景气度高。
复盘西松屋与阿卡酱：小店模式 VS 大店模式。西松屋在日本拥有 1006 家店
铺，前期集中开店占领区域市场，中期大力开发自有品牌，后期互联网销售崭
露头角，并拓宽全球电商零售与免税店旅游零售市场；各阶段战略转身迅速，
奠定市场地位。阿卡酱在日本拥有近 120 家大店；高端定位，大店降本增效，
OP margin 持续提升；依托母公司“7&i”互联网销售。两家均在日本人口负
增长背景下，持续获得正增长，精细化运营与差异化战略走出两条曲线。
复盘英国母婴巨头 Mothercare 的落寞：渠道品牌为何难以支撑零售店？奶粉
与纸尿裤等易耗物，头部品牌或被国际快消集团收购，或独立做品牌运营。从
零售渠道走出来的母婴股均以童装或玩具销售为主。Mothercare 在英国市场发
展完成后同时国际化采购与全球零售布局，低毛利的服装品类对存货周转效率
要求高，信息化与组织架构的不完善，进一步压低毛利，最终破产。
母婴店如何在奶粉之外创收？由于服务类消费虽然高速增长，但缺乏政策规
范，市场标准化程度较低，渠道店转为服务供应商可能面临 3-5 年低毛利、高
投入耕耘期；且由于二孩父母具备经验，母婴服务的目标客群更多为一孩家庭，
目前 0-3 岁婴儿中二孩占比超过一半，一孩家庭需求存在不确定性。复盘日本、
英国、美国市场后，结合中国母婴产品销售，我们认为渠道品牌选童装作为增
收切入点更合适，但仍需精细化运作提高周转。玩具销售目前依靠 IP 与智能
系统，更适合母婴媒体或互联网企业的战略转身。婴儿洗护市场持续分散，90
后妈妈对国牌与线上品牌接受度高，代工厂的蓬勃发展为小品牌提供机会。
风险提示：新生儿数据增长不及预期，生育率与生育意愿下滑超预期等。
证券分析师：王薇娜
电话：010-66500993
邮箱：wangweina@hcyjs.com
执业编号：S0360517040002
证券分析师：胡琼方
电话：010-66500993
邮箱：huqiongfang@hcyjs.com
执业编号：S0360519090004
行业基本数据
占比%
股票家数（只）
97
2.41
总市值（亿元）
7,985.03
0.96
流通市值（亿元）
6,313.02
0.99
相对指数表现
%
1M
6M
12M
绝对表现
-3.99
-14.23
-7.42
相对表现
-7.16
-18.97
-38.02
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-12%
8%
28%
48%
20/05 20/07 20/09 20/11 21/01 21/03
2020-05-20～2021-04-30
沪深300
商业贸易
华创证券研究所
行业研究
商业贸易 2021 年 05 月 19 日
商业贸易行业深度研究报告
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投资主题
报告亮点
本篇报告复盘日本、英国与美国生育率变化过程，复盘各国重点母婴零售企业
拐点时刻的应对方式。深度复盘日本西松屋、阿卡酱的发展历程、小店模式
VS 大店模式的两种经营策略以及面对人口负增长后的战略转型。由于西松屋
选取童装作为主要自有品牌发展，本篇报告进一步复盘英国童装零售龙头
Mothercare，在全球零售与全球采购重压存货周转效率下，薄利生意面临亏损。
本篇报告通过分析中国母婴零售市场的结构——产品消费占比高和服务消费
高增长，进一步详细拆解分析奶粉、纸尿裤、服装与玩具四大类市场的渠道与
品牌。
投资逻辑
本篇报告从第七次人口普查数据对母婴行业影响出发，复盘日本、英国、美国
人口数据与母婴股的重点发展。母婴零售业态中现存西松屋与阿卡酱，深度复
盘日本西松屋、阿卡酱，两家除大店与小店的经营模式差异外，自主品牌战略
差异大，西松屋选择童装，阿卡酱选择联合研发高端车床；所以作为母婴零售
商，做自主品牌是否可以增强营收弹性？英国 Mothercare 以童装销售为主，本
篇复盘 Mothercare 的发展历程，在寻找新的增长市场中，供应链成为制约前端
生意的关键。所以选择服装作为自主品牌是不是一种好战略？本篇进一步分析
母婴市场中产品市场与服务市场以及在各线城市的发展业态，拆解四大母婴产
品的竞争格局，得到结论：婴童服装、玩具车床是两个有经验可借鉴的可选品
类；婴护市场的加速分散，或许为新渠道品牌提供机遇。
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