国内外生鲜到家、小店模式深度分析：当前时点，我们如何看待超市行业变化？.pdf

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2021-09-04

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当前时点，我们如何看待超市行业变化？

——国内外生鲜到家、小店模式深度分析

在 2020Q1 新冠疫情中，优秀超市公司由于承担民生商品供应砥砺前行，凭

借优秀的供应链、管理及调配能力，业绩表现不俗。但当前时点去看未来行

业变化，存有分歧：我们看到了菜市场、小商贩关门及外出餐饮消费减少对

龙头企业的短期业绩刺激，但同时也看到一级市场优秀生鲜电商及小店玩家

数据上的不俗表现，而二者本为竞争对手。那么，以上两点到底是否持续发

生？如果发生，又孰强孰弱？在未来动态变化过程中，中国怎样的到家模式、

小店模式可能得以跑通？换个角度来说，超市行业上市公司龙头企业在此次

疫情后究竟是受益还是受损？基于以上问题，本文首先对国内外生鲜到家、

小店模式进行研究，并按图索骥投资机会。

 国外到家、生鲜小店总结：到家盈利模式以商品结构调整带来的高毛利

率或第三方轻型配送模式为主，于小店而言，高坪效、适当毛利率及成

本管控能力是其能够规模化复制的先决条件。具体地：1）于到家模式而

言，美国 Webvan 在 15%左右的毛利率技术上，以 B2C 纯电商模式运营，

盈利困难；Instacart 采用无仓无物流、仅第三方配送的轻型模式，得以生

存；2）于小店模式而言，客流、坪效、毛利率为小店之“魂”，成本管

控能力是其能够规模化复制的先决条件，以日本永旺 Mybasket 为代表，

由于适应经济及人口结构变化，并精选 SKU、以高自有品牌占比稳定毛

利率，并采用小商圈密集开店，实现单店盈利及规模化扩张。3）传统大

卖场发力线上，以沃尔玛为例，通过以会员制收取一定配送费用，并充

分发挥人员效能、提升门店效率，将成本源转化为收入增量，实现效率

平衡。

 国内生鲜小店、电商：各展所长，印证需求，需求端逆向牵引，规模初

具。其中：1）谊品生鲜、生鲜传奇、钱大妈作为生鲜超市或社区生鲜连

锁业态，因企业及消费者需求特点，细分模式、定位人群、供应链水平

有所不同，但一定程度上均已验证盈利能力；2）以叮咚买菜、每日优鲜、

朴朴超市为代表的前臵仓类生鲜电商，一定程度上解决了纯 B2C 模式生

鲜电商的最后一公里配送问题，但履约成本仍相对刚性，在配送费自担

前提下，固定成本要求单量，屡单成本覆盖要求客单价，加之引流成本，

仍对接细分市场；5）盒马鲜生，到家到店结合，运作模式实际较“重”，

定位中高端错位竞争，当前进入整合期。整体来看，在中国独特的城市

人口结构、移动化水平及互联网使用习惯条件下，线上零售及小店获得

发展沃土，并出现一级市场优秀玩家，其背后深层原因在于特定城市及

消费者对于即时消费的需求使得其愿意支付一定溢价，并非对于生鲜供

应链壁垒的全盘倾覆，流量端逆向牵引下，如何进一步夯实供应链能力，

成为其存活及拓展关键。

 当前看超市企业龙头变化，首先强调一季报收入端的正向刺激，以及利

Table_Tit le

2020 年 03 月 05 日

超市

Table_BaseI nfo

行业深度分析

证券研究报告

投资评级

领先大市-A

维持评级

Table_Fir st Stock

首选股票

目标价

评级

Table_Char t

行业表现

资料来源：

Wind

资讯

12M

相对收益

-3.47

-8.62

-20.79

绝对收益

5.23

-1.73

-12.33

刘文正

分析师

SAC 执业证书编号：S1450519010001

liuwz@essence.com.cn

021-35082109

杜玥莹

报告联系人

duyy@essence.com.cn

021-35082358

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-9%

-6%

-3%

12%

超市

沪深300

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润端的确定性。其中：1）永辉超市：由于抢夺菜市场、小商铺及外出餐

饮份额，且特殊条件下线上消费习惯刺激，在生鲜供应链支撑下，线下、

到家、小店均有边际改善，仅小程序用户近似翻倍；春节过后，预计营

收端维持边际改善可能性极大，毛利率稳健，租金等成本端上升或好于

市场预期，线上、小店业务盈利能力有望好于市场预期；2）家家悦：同

时具备大小店运营能力，由于生鲜强供应链积累，此次疫情中在民生用

品供应方面同样表现突出，同店高增，利润确定性强；3）红旗连锁，在

原有消费者高认知度及口碑效应基础上，由于商品供应链端稳定、调整

管理能力突出、且承担当地民生物品发放功能，门店日销边际向好，且

毛利率稳健，费用微有提升但影响不大，同时 19 年业绩快报印证公司业

绩增长能力。

 中长期来看，永辉、家家悦受益客流回归提升单店盈利、周转及现金流

获利能力，并顺应消费习惯变革，机遇大于挑战。首先，我们出于两点

认为，永辉发展到家是正确的选择：1）对于旨在成为中国沃尔玛的永辉

超市而言，单纯的大店模式已无法最好保证其长期高市占率及平稳的获

利能力，发展到家既是顺应消费者变化的战略的进攻方案，亦是在电商、

小店造成大店分流前提下的正确防御举措；2）店内仓的模式一定程度上

可以优化大卖场门店面积的使用效率，且从当前行业模型来看，在成本

控制得当、效率充分调动的前提下，有望将成本源化成收入源。家家悦

也在此次疫情中大力推行社区拼团等线上业务，同样是龙头企业以需求

为第一要素、充分调动供应链优势的管理能力体现。长期来看，中国消

费者对于生鲜需求的一定是复杂而多元化的，流量端的掌控能力及供应

链端的进化能力同样重要、而且二者相互协同，在更大市场内，具备多

种业态适应能力的玩家更优。当前时点，农贸市场、中小企业客流挤出

或非短期、小范围现象，我们不否认一级市场优秀生鲜电商、小店玩家

自身成长性，但在其当前盈利模型跑通仍主要基于细分市场、抑或跨区

域复制需要供应链对应匹配建设的基础上，回归稳态，此次疫情对于永

辉、家家悦等优秀上市公司而言，机遇或大于挑战，而客流端的边际改

善有望助力提升单店盈利、周转及现金流获利能力，在小型企业出清加

速前提下，进一步凸显优势、提升市占率。

 投资建议：本文通过梳理国内外到家、生鲜小店模式，试图讨论回归稳

态后行业的发展变化问题，提出针对超市行业优势龙头，短期看一季报

收入刺激及利润确定性增长，长期看受益供给端影响客流回归，有望提

升单店盈利、周转及现金流获利能力的积极变化。据此推荐：1）永辉超

市。高成长性超市龙头，顺应消费者消费趋势，到店、到家双管齐下，

获客、周转、盈利、现金流能力积极向好。2）家家悦。大小店结合优势

突出、且具备强大的中央厨房能力、展店稳健同店优异，跨区域扩张逻

辑逐步兑现。3）红旗连锁。国内稀缺规模化盈利便利店龙头，盈利能力

及经营效率持续向好，当前短中长逻辑均有改善。4）中百集团。承担当

地民生商品供应，长期费用、效率仍有改善空间。

 风险提示：1）龙头展店不及预期；2）疫情影响超预期；3）成本端大幅

上涨。

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