100.【申万宏源】半导体行业基本面量化：量化视角下的“中国芯”.pdf
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化
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券
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究
报
告
2021 年 05 月 12 日
量化视角下的“中国芯”
——半导体行业基本面量化
相关研究
证券分析师
邓虎 A0230520070003
denghu@swsresearch.com
于光希 A0230520060002
yugx@swsresearch.com
研究支持
袁航 A0230118120001
yuanhang@swsresearch.com
联系人
于光希
(8621)23297818×转
yugx@swsresearch.com
本期投资提示：
⚫ 半导体位于电子产业链中游，细分领域众多。上游是半导体生产所需材料、设备和工具，
中游是半导体生产的三个环节，下游应用于终端市场。目前半导体主题 ETF 基金跟踪的指
数有 3 个，分别为国证半导体芯片指数（980017.SZ）、中证全指半导体产品与设备指数
（H30184.CSI）、中华交易服务半导体芯片行业指数 CNY（980001.CSI）。
⚫ ROE 主要由销售净利率贡献，成长属性突出。以杜邦分析公式的三因子对 ROE 进行回归，
销售净利率是最显著的影响变量，远高于其他两个因子。在风格因子中，成长因子表现出
色，并且比较稳定。估值、规模因子表现不稳定，而盈利、财务质量因子并不显著。半导
体行业成长属性突出，应重点关注营业收入同比、净利润同比等衡量行业成长性的指标。
⚫ 北美半导体设备出货额、台股营收、厂商资本开支是半导体行业景气的三个表征。北美半
导体设备出货额同比可以较好地反映全球半导体行业景气状况，领先日本半导体设备出货
额同比约 1-2 个月。与国内半导体行业营收同比相关性较高，相关性在近几年有进一步提
升。国内半导体产业结构与台湾地区类似，以密集型的半导体制造、设计和封测为主。台
股营收对于国内半导体行业营收也有一定的指示意义，尤其在拐点的判断上。半导体制造
厂商的资本开支，对于长周期行业景气的判断非常重要。通过应用傅里叶变换，可以提取
投产周期大约为 2-3 年。
⚫ 半导体行业具有周期+成长的双重属性，估值的变化往往领先于业绩。在 2019 年这一轮
周期之前，半导体行业指数的周期属性较强，呈现出明显的均值回归特征。从历年表现来
看，第一年的估值提升，往往伴随着第二年的业绩验证。当全球半导体行业景气出现上升
或反转时，二级市场会率先做出反应，此时估值的变化往往领先于业绩。而后需要高增长
消化估值，这个阶段行业基本面仍然向好，以优选个股为主。
⚫ 基于行业景气度的择时策略，需要尽量提高胜率、控制回撤。基本思路仍然是行业景气反
映拐点，结合估值判断性价比。为了更好地刻画短期波动，使用 HP 滤波进行数据处理。
结合北美半导体设备出货额同比、台股营收当月同比，以 60%、40%的权重合成行业景气，
可以降低单一指标择时策略的参数敏感性。基于行业景气度的择时策略，年化收益率
21.5%，夏普比率 0.89，Calmar 比率 0.61。相比于基准，提升年化收益率的同时，大大
降低了波动率和最大回撤，提高了风险评价指标。
⚫ 风险提示：量化模型根据历史数据构建，历史表现不代表未来，市场环境发生重大变化时
可能失效。
请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明
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权益量化研究
请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第2页 共34页 简单金融 成就梦想
1. 行业概况 ....................................................................... 7
1.1 电子行业中游，细分领域众多 ............................................................... 7
1.2 主题指数：成分股集中度高，盈利能力优秀 ...................................... 9
2. 产业链梳理 .................................................................. 11
2.1 上游：材料设备、设计工具 ................................................................. 13
2.1.1 材料设备 ..................................................................................13
2.1.2 设计工具 ..................................................................................14
2.2 中游：设计、制造、封测 ..................................................................... 14
2.2.1 半导体设计 ..............................................................................14
2.2.2 半导体制造 ..............................................................................15
2.2.3 半导体封测 ..............................................................................16
2.2.4 运作模式 ..................................................................................17
2.3 下游：无线通讯、计算机、消费电子、汽车 ................................... 17
3. 量化视角下的行业基本面............................................. 19
3.1 行业 ROE：销售净利率贡献................................................................ 19
3.2 风格因子：成长属性突出 ..................................................................... 20
3.3 行业景气的三个表征 ............................................................................. 21
3.3.1 设备出货额：全球景气领先指标 ..............................................21
3.3.2 台股营收：辅助判断营收拐点 ..................................................24
3.3.3 资本开支：刻画厂商投产周期 ..................................................25
4. 从基本面到股价：如何进行景气择时？ ....................... 26
4.1 行业属性：周期+成长 .......................................................................... 26
4.2 驱动因素：估值变化领先于业绩 ........................................................ 28
4.3 行业景气择时：提高胜率、降低回撤 ................................................ 29
5. 总结 ............................................................................ 31
6. 风险提示及声明 ........................................................... 32
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