中国快递行业启示与猜想：迎接供应链“大时代”.pdf
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证券研究报告
行业研究/深度研究
2020 年04 月09 日
交通运输
中性（维持）
物流Ⅱ
增持（维持）
沈晓峰
执业证书编号：S0570516110001
研究员
021-28972088
shenxiaofeng@htsc.com
袁钉
执业证书编号：S0570519040005
研究员
021-28972077
yuanding@htsc.com
1《粤高速 A(000429 SZ,增持): 业绩符合预
期，静待免费期结束》2020.04
2《福建高速(600033 SH,增持): 业绩略超预
期，派息低于预期》2020.04
3《交通运输: 行业周报（第十四周）》2020.04
资料来源：Wind
迎接供应链“大时代”
中国快递行业启示与猜想
供应链“大时代”
快递是物流业最好的子赛道，UPS 创造了全球物流业的市值纪录 1155 亿
美元。我们探讨了中国快递业演绎逻辑，千亿美元市值巨头或将孕育其间；
投资者可能高估短期股价波动，低估长期复利效应。若把视线从快递扩展
至供应链，最大的机会或许不是工具本身，而是谁能利用工具重构行业。
启示：商流决定物流，快递是最好的子赛道
物流是商流的派生需求，即物流需求不能独立于商流产生；另一方面，高
效低成本的物流降低了交易成本，促进了商流的繁荣。从全球来看，快递
都是物流业最好的子赛道：12 家快递企业总市值（2020/01/20：1.91 万亿
人民币）占物流业的 50.77%。快递业护城河主要源于“网络效应”和“规
模效应”，即首先需要建立大范围轴辐式网络（宽护城河），而且需要充足
的件量和长期学习，单位成本才能接近行业领先水平（护城河越挖越宽）。
讨论：境内投资者定价，波动和复利的取舍
GMV 口径可能致电商名义渗透率高于实际值，我们预测 20-23 年行业件量
增速仍有望超过 GDP 增速的 2 倍。在组织模式上，我们认为物流外包优
于自建网络，加盟和直营适应场景存差异。基于行业比较、中外对比及时
间维度，我们确认：电商件价格战未触底，时效件中长期格局存变数。我
们的研究表明 A 股快递是典型的内资定价品种，主流策略是事件驱动和区
间交易；这意味着投资者容易高估短期波动，低估长期复利。
猜想：三种力量的博弈，迎接供应链大时代
当下的快递格局无疑是非稳态的，自然竞争的终点通向寡头垄断（美日 2+1
格局可供借鉴），但实际进程还取决于政策约束、商流边界和企业家精神。
FedEx 和 UPS 的竞争表明，中国快递业直营体系和加盟体系的全面渗透
不可避免，新的赛道还将在生态和国际化展开。伴随中国最优秀的物流企
业（供应链工具）上市，我们正在经历一场供应链革命，最大的机会或许
不是工具本身，而是谁能利用工具重构行业（辟如阿里电商帝国）。
标的：赛道优先，首选顺丰
UPS 创造了全球快递业的市值纪录 1155 亿美元（2018.1.17）。基于内资
定价，A 股快递的主流策略是事件驱动和区间交易；这意味着投资者容易
高估短期波动，低估长期复利。我们探讨了中国快递业演绎逻辑，千亿美
元市值巨头或将孕育其间；个股标的赛道优先，首选顺丰控股（时效件盈
利上行+新业务估值上行），次选韵达股份（估值历史底部+件量高速增长）。
风险提示：行业增长低于预期、成本膨胀、市场竞争、新业务风险。
EPS (元)
P/E (倍)
股票代码
股票名称
收盘价 (元)
投资评级
2018
2019E
2020E
2021E
2018
2019E
2020E
2021E
002352
顺丰控股
48.60
买入
1.03
1.31
1.33
1.47
47.18
37.10
36.54
33.06
002120
韵达股份
29.55
增持
1.21
1.19
1.44
1.69
24.42
24.83
20.52
17.49
600233
圆通速递
11.63
增持
0.67
0.73
0.86
0.99
17.36
15.93
13.52
11.75
002468
申通快递
17.24
增持
1.34
0.93
1.26
1.59
12.87
18.54
13.68
10.84
603056
德邦股份
10.49
增持
0.73
0.30
0.55
0.71
14.37
34.97
19.07
14.77
资料来源：华泰证券研究所
(28)
(20)
(11)
(3)
6
19/04 19/06 19/08 19/10 19/12 20/02
(%)
交通运输
物流Ⅱ
沪深
300
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行业评级：
行业研究/深度研究 | 2020 年 04 月 09 日
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正文目录
引言：海外“头部化”与 A 股“资本化” ........................................................................ 3
启示：商流决定物流，快递是最好的子赛道 ..................................................................... 4
快递是物流业最好的赛道 .......................................................................................... 4
商流决定物流，物流驱动商流 ................................................................................... 5
护城河源于“网络效应”和“规模效应” ................................................................... 6
讨论：境内投资者定价，波动和复利的取舍 ..................................................................... 8
市场空间还有多大？ .................................................................................................. 8
组织模式之争？ ......................................................................................................... 9
价格战是否到底？ ................................................................................................... 11
估值锚选择和驱动因子复盘？ ................................................................................. 13
猜想：三种力量的博弈，迎接供应链大时代 ................................................................... 16
通达系格局如何演绎？ ............................................................................................ 16
直营体系和加盟体系的全面渗透？ .......................................................................... 18
迎接供应链大时代！ ................................................................................................ 19
风险提示 .................................................................................................................. 21
of 23
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