【华西证券】用友网络（600588）：中国企业级SaaS脊梁.pdf
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[Table_Title]
中国企业级 SaaS 脊梁
[Table_Title2]
用友网络(600588)
[Table_Summary]
主要观点
用友 ERP 转云策略：以高粘性 ERP 系统为核心，轻量应用先行加
快云转型，进一步提高用户粘性；Iuap5.0 中台构建云生态反哺
ERP，形成正向循环。
► 多重因素推动 ERP 国产化，国产 ERP 龙头最为受益
国内政治、经济、技术、社会 4 重因素推动 ERP 高端市场国产替
代。高端市场领域，产品溢价高，利润空间大，外资占据主要市
场份额，可替代空间超过 50%。用友是我国 ERP 领域最具实力的
龙头厂商，在国产替代浪潮中最为受益。
► SaaS 化抹平海外先发优势，用友有望实现弯道超车
SaaS ERP 在采购、实施、部署、扩容等方面具备明显优势，ERP
软件 SaaS 化是确定的产业趋势。软件领域国内外厂商在技术水
平和标杆案例积累方面仍存在一定的差距，SaaS ERP 领域处于同
一起跑线，国产厂商有望把握 SaaS 化产业趋势实现弯道超车。
► 轻量先行加速云转型，构建云生态反哺 ERP 云化转型
软件转 SaaS 企业轻度应用软件转型进程更快，用友凭借 ERP 系
统在企业管理系统中的核心地位和高粘性，拓展轻量级云产品加
速云转型，构建云生态进一步加强用户粘性，提供综合 SaaS 解
决方案，反哺 ERP 实现云转型。
投资建议
公司“3.0 战略”的指引下持续推进云转型，云生态逐步完善。
我们预计 2020-22 年公司归母净利润分别为 13.2/17.4/24.5
亿元。考虑到用友云增长的高确定性，估值 1：给予公司 2021
年 100 倍 PE，目标市值 1742 亿元；估值 2：采用 P/OCF 估值
法，给予公司 2021 年 45 倍 P/OCF，目标市值 1737 亿元，首次覆
盖，给予“买入”评级。
风险提示
1）软件业务增长低于预期的风险；2）云产品推广低于预期的
风险；3）ERP 行业竞争加剧；4）宏观经济的下行的风险。
盈利预测与估值
[Table_profit]
财务摘要
2018A
2019A
2020E
2021E
2022E
营业收入(百万元)
7703.50
8509.66
10426.85
12854.41
15513.97
YoY（%）
21.44
10.46
22.53
23.28
20.69
归母净利润(百万元)
612.13
1182.99
1320.79
1742.32
2452.67
YoY（%）
57.33
93.26
11.65
31.92
40.77
毛利率（%）
69.95
65.42
64.52
65.11
66.16
每股收益（元）
0.32
0.48
0.53
0.70
0.98
ROE
9.32
16.49
15.55
17.02
19.33
市盈率
145.00
96.67
87.94
66.67
47.36
评级及分析师信息
[Table_Rank]
评级：
买入
上次评级：
首次覆盖
目标价格：
最新收盘价：
47.59
[Table_Basedata]
股票代码：
600588
52 周最高价/最低价：
53.41/21.7
总市值(亿)
1,191.31
自由流通市值(亿)
1,186.51
自由流通股数(百万)
2,493.19
[Table_Pic]
[Table_Author]
分析师：刘泽晶
邮箱：liuzj1@hx168.com.cn
SAC NO：S1120520020002
联系电话：
研究助理：刘忠腾
邮箱：liuzt1@hx168.com.cn
SAC NO：
联系电话：
研究助理：孔文彬
邮箱：kongwb@hx168.com.cn
SAC NO：
联系电话：
[Table_Report]
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1.进击-成长的流量 BETA
2020.05.04
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2019/05 2019/08 2019/11 2020/02 2020/05
相对股价
%
用友网络 沪深300
[Table_Date]
2020 年 05 月 06 日
仅供机构投资者使用
证券研究报告|公司深度研究报告
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资料来源：Wind，华西证券研究所
正文目录
1. 关于用友认知的高频问题&公司转云策略 ........................................................................................................................... 5
2. 企业管理核心系统用户粘性强，受益于国产化和 SaaS 化................................................................................................ 6
2.1. ERP 是企业管理系统核心，破除数字化转型困境关键................................................................................................... 6
2.2. 受益于国产化和 SaaS 化趋势，有望实现弯道超车 ..................................................................................................... 11
3. 中台战略推出，破解 SaaS 产品标准化与定制化矛盾 ..................................................................................................... 20
3.1. 标准化与定制化：国内 VS 国外，轻度应用 VS 重度应用 ............................................................................................ 20
3.2. 中台破解数据孤岛问题，新一代 Iuap5.0 平台构建云生态 ........................................................................................ 24
4. 盈利预测与投资建议 ........................................................................................................................................................... 27
5. 风险提示 ............................................................................................................................................................................... 30
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