【光大证券】美团投资价值分析报告：本地生活独占龙头，社区团购打开成长边界.pdf

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证券研究报告

2021年9月14日

公司研究

本地生活独占龙头，社区团购打开成长边界

——美团-W（3690.HK）投资价值分析报告

买入（维持）

万物到家打造 food+platform 生活服务平台：美团成立于 2010 年，目前已

成为领先的本地生活服务电子商务平台。服务现已涵盖餐饮、外卖、生鲜零

售、打车、共享单车、酒店旅游、电影、休闲娱乐等 200 多个品类，业务覆

盖全国 2800 个市区县。截至 2021 年第二季度，美团累计交易用户突破

6.28 亿人，活跃商家数目突破 770 万户，平均每位用户年均交易数 32.8

笔。2021第二季度营业收入438亿人民币，同比增长70%，创历史新高。

餐饮外卖业务：美团凭借强大的流量壁垒和完善的配送网络，逐渐坐稳餐饮

外卖行业龙头地位，截至 2020 年餐饮外卖业务的 GTV 增长 24.8%到

4888.51 亿元，日均外卖交易单量增长 16.3%至 2780 万单。外卖业务进入

新角逐阶段，美团充分发挥“即时配送”的特点，不断拓宽外卖边界，增加

本地非餐零售品类，开启广义的“万物到家”新外卖时代。新抽佣规则实施

后，相比于旧版抽佣规则更加科学和清晰，对不同订单进行更加精细化管

理，总体来看，抽佣规则变化对整体佣金费率影响不大。

到店、酒店及旅游业务：美团点评成为消费者心目中的本地生活服务“百科

全书”，美团点评拥有海量 UGC 内容和成熟的商家管理机制，显著领先于

抖音等内容电商，其多年来形成的认知壁垒短期内难以超越。在 Z 时代新消

费大环境中，美团点评上的新业态如萌宠互动、密室逃脱等细分服务场景发

展迅猛。酒店及旅游板块在疫情之后明显恢复，同时进一步渗透高星酒店市

场，根据测算2020年美团酒店平均ADR为174元/间夜，相比ADR约400

元/间夜的携程来说仍具有一定的差距，但未来空间巨大。

新业务及其他：美团针对不同配送距离和目标消费群体，采用不同的商业模

式全方位布局本地零售业务。美团买菜和美团优选重点关注生鲜市场，其中

美团优选作为社区团购行业的主要商家，目前在商家流量端和仓储资源端较

多多买菜有显著优势，但社区团购形势尚未明朗，仍处于前期充分竞争阶

段。美团闪购和团好货分别对标短距“即时配送”和长距“实物电商”领

域，为消费者提供不同的配送解决方案。此外，出行业务矩阵完善，美团共

享单车、电单车及网约车服务作为本地生活服务的配套服务，协助美团实现

全生态业务闭环。

盈利预测、估值与评级：美团以即时配送服务和线上营销平台为核心壁垒，

建立起商家和消费者之间的直联平台，在本地生活服务领域展现出绝对的龙

头地位。因新业务亏损影响，我们下调2021-2022年经调整盈利

132%/90%至-73/38亿，给予2023年经调整盈利为219 亿，对应经调整

EPS为-1.19/0.62/3.57元，结合SOTP与DCF估值，计算公司合理市值为

15554亿人民币，对应每股价值305.71港币/股，维持“买入”评级。

风险提示：监管部门出台外卖等业务反垄断相关政策力度超预期；新业务局

势尚不清晰，发展不及预期；竞争格局恶化。

公司盈利预测与估值简表

指标

2019

2020

2021E

2022E

2023E

GTV（百万）

681,209

831,050

1,270,552

1,768,702

2,259,891

营业收入（百万）

97,529

114,795

177,035

256,495

338,096

营业收入增长率(%)

50%

54%

45%

32%

25%

净利润（百万）

2,236

4,708

-11,461

-359

17,731

经调整净利润（百万）

4,657

3,121

-7,291

3,812

21,901

经调整EPS（元人民币）

0.81

0.54

-1.19

0.62

3.57

资料来源：Wind，光大证券研究所预测，股价时间为2021-09-13，汇率按港币：人民币为0.83:1 换算

当前价/目标价：247.8/305.71港币

作者

分析师：唐佳睿CFA CPA(Aust.) ACCA

CAIA FRM

执业证书编号：S0930516050001

021-52523866

tangjiarui@ebscn.com

分析师：李泽楠

执业证书编号：S0930520030001

021-52523875

lizn@ebscn.com

市场数据

总股本(亿股)

61.29

总市值(亿港币)：

15190

一年最低/最高(元)：

240.0/460.0

近3 月换手率：

52.53%

股价相对走势

收益表现

相对

16.77

25.87

314.91

绝对

27.86

45.80

367.45

资料来源：Wind

-20%

20%

40%

60%

80%

100%

120%

美团恒生指数

要点

敬请参阅最后一页特别声明

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证券研究报告

美团-W（3690.HK）

投资聚焦

关键假设

1. 外卖业务：餐饮外卖业务对于用户和商家的争夺已经渐近尾声，美团在外

卖行业坐稳行业龙头地位，未来品类拓展叠加佣金收入提升确定性强，我

们预计公司外卖业务GTV在2021-2023年分别增长40.6%/ 30.9%/ 26.3%

至6876/8997/11361亿元；变现率分别可达到13.9%/14.0/14.1%；预计

外卖业务在未来三年分别实现收入953/ 1259/ 1600亿元；由于餐饮外卖

的规模效应降低单均单位成本以及疫情减缓后对商户扶持减弱，营业利润

率则分别提高至6.5%/8.8%/ 11.3%。

2. 到家、酒旅业务：去年受疫情影响大，未来逐渐摆脱疫情影响，预计到店

酒旅业务整体交易额在2021-2023 年分别增长43.3%/ 27.9%/ 28.5%至

3005亿/3843亿/4938 亿元；假设变现率较稳定，分别为10.3%/ 10.7%/

10.5%。到家、酒旅业务未来三年实现收入分别为309/410/520亿元。

3. 新业务：我们预计公司2021-2023 年新业务板块总交易规模分别增长

113%/ 72%/ 30%至2825/4847/6301亿元，变现率分别为18%/ 18.5%/

18.5%，2021年公司将加大补贴力度获取新客户，预计营业利润率将在

2021年先降低，随着客户粘性的增强和规模效应的逐步体现，从2022年

起，新业务的营业利润率将逐步提高，预计2021-2023年新业务营业利润

率分别为-73%/-15%/ 3%。新业务未来三年实现收入分别为

508/897/1260亿元。

我们区别于市场的观点

1. 市场认为美团在社区团购业务上的巨大投入风险较大，未来投资回报时间

未知。我们认为美团布局社区团购虽然初期投入较大，但后期业务走势可

以对标餐饮外卖业务的发展路径，投资回报时间可预测。布局社区团购是

全面完善本地生活服务的必要环节，不仅生鲜市场是本地生活中仅剩的蓝

海市场，社区团购从本质上重塑传统生鲜市场，提高了市场的流通速度和

效率，充分解决了农户与消费者信息不对称，农产品滞销等问题，美团布

局社区团购兼具社会意义和战略性意义。

2. 市场认为抖音等内容电商将在到店业务领域与美团形成竞争关系，威胁到

美团点评的护城河。我们认为美团海量 UGC 社区和多年积累的口碑和消费

者惯性形成的壁垒十分牢固，短期之内，抖音等无法对其产生威胁，美团

和抖音等内容电商将继续维持健康的合作关系，充分发挥各自的优势，实

现平台之间的相互导流和流量变现。

3. 市场认为美团实施新抽佣规则后，佣金率提升将进一步激化舆论导向。我

们认为，新抽佣规则准确完成了对不同价格、距离、地区和时段订单的精

细化管理，是美团对外卖管理过程中的必要环节，而且新规对近距离和高

客单的订单有积极影响，随着距离缩短，单位时间内配送单量提升，效率

进一步提升。随着客单价的提升，美团的盈利将进一步提升。

盈利预测、估值和评级

因新业务亏损影响，我们下调2021-2022年经调整盈利132%/90%至-73/38

亿，给予2023年经调整盈利为219亿，对应经调整EPS为-1.19/0.62/3.57

元，结合SOTP与DCF估值，计算公司合理市值为15554亿人民币，对应每

股价值305.71港币/股，维持“买入”评级。

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