当前时点怎么看券商板块.pdf

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2021-11-04

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2021年9月1日 19：30

胡翔 东吴证券非银首席分析师

1）市场对宏观经济

普遍较为担忧，对于节点与拐点的判断更为后延，在此过程中，券商板块的自上而下的逻辑（尤其在宏观

与流动性的支持方面）愈发明朗。2）市场结构方面，热门板块兑现欲望较强，大家形成“从高打低”共

识，券商板块估值吸引力愈发明显。

1）财富管理进入黄金发展的十年，各个环节的价值链将深度收益：①对比海外，我国权益类基金渗透

力水平较低；②政策层面不断加速+利率持续下行，固收+收益率的吸引力边际减弱；④房产政策收紧，权

益产品配置在逐步升高；④财富管理基于渠道、产品和投顾三条赛道，从价值链角度：最优逻辑是渠道，

其次是产品，最后是投顾。2）衍生品业务不断创新，产品不断完善，规模不断扩大，盈利持续抬升。国内

券商衍生品业务和国际券商相比差距很大，仍有足够大的提升空间。①国内衍生品处于发展初期，规模和

品类不及发达国家；②衍生品业务特征是空间大且头部化特征明显。3）注册制的稳步推进，投行业务及资

管、并购重组等一系列的拓展业务机会很多。

4、推荐思路：1）基于行业长期的逻辑展开，最优标的是【东方财富】。①长期角度，零售证券业务和基

金代销业务，都有一倍的成长空间且国际业务和投顾业务有望公司增长的第三级和第四级；②基于财富管

理，价值渠道显著，关注东方财富。2）推荐长期基本面和α较好的龙头券商：【中信证券】和【中金公

司】。3）从含基量和基金产品角度，建议关注东方、广发和兴业。4）投顾业务方面，看好中小公司实现

弯道超车。

1）股市进一步调整；2）监管趋严；3）国内外疫情控制不及预期；4）宏观经济下行。

1）市场对宏观经济普遍较为担忧，对于节点与拐点的判断更为后延，在此过程中，券商板块的自上而下的

逻辑（尤其在宏观与流动性的支持方面）愈发明朗。

2）在市场结构方面，近期许多投资者对于包括新能源、半导体在内的热门板块兑现欲望较强，大家形

成“从高打低”的普遍共识，即从高估值板块逐步切换至低估板块，券商板块估值吸引力愈发明显，中期起

到重要支撑作用。

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①对比海外，我国权益类基金渗透力水平较低。对比海外权益类公募基金占居民可配置资产比重较小，能

够看到权益类基金保有量、销售量的较大增长空间。

②政策层面不断加速过程，资管新规的持续落地，对固收、货币、存款类产品影响较大，产品逐步由保本

固收类转为净值类，投资着保本需求的满足边际减弱。前期固收类产品维持较高收益率水平的原因在于房

地产类、基建类非标资产的存在，由于此类资产规模逐步减少，市场开始寻找替代的保本高收益产品，而

固收类的产品受到约束与限制。市场提及较多的“固收+”，其中核心为权益类部分。因此，在资管新规背景

下，权益类资产吸引力越来越高。③利率持续下行过程中，收益率的吸引力边际减弱。固收类减弱，房地

产政策逐步收紧的情况下，地产配置投资效率较低，长周期看减弱。

④房产政策收紧，权益产品配置在逐步升高。在房地产政策逐步收紧的背景下，地产的配置投资收益率愈

发走低，整体配置比例长期向弱，在此过程中，将对权益类产品配置产生重要驱动作用。因此，长周期下

权益类的规模和保有量的增长较为明确，整体财富管理条线各环节深度受益，整体价值链中，渠道、资管

产品、投顾及衍生业务收入四方面均收益，产业链整体将带来明确的增量。

因渠道周期性弱于产品，代销整个市场的产品，不受产品投资风格影响。且主动管理基金属

于人力密集、智力密集的商业模式，而蚂蚁、东财为平台型，其边际效率更高，因此从商业模式角度，同

样为渠道优于产品。未来产品逐步由头部化到指数化、被动化、平台化发展时，会出现新的格局和变化，

但目前仍保持渠道优于产品的形势。

①渠道方面，目前的核心渠道为线上和线下，线上标品的经济效率远大于线下，因此线上与线下的比例正

在发生逐步演化。线上头部化即为明显，东财与蚂蚁占据全市场3/4的份额，在一些因素的影响下，东财的

相对竞争优势更加明显。基金业协会披露的基金代销二季度数据显示，规模前十名中，除东财外其余九家

市占率均下滑，表明东财的边际与增速均为最高。因此，我们认为在渠道方，财富管理的细分价值链的龙

头，是东财的天天基金。

②产品方面，目前市场在炒“含基量”，基金公司对于长期增长的贡献有目共睹。

普遍传统券商的估值远远低于东财，契合了从高打低的市场风格，未来业务成长空间也较大。

③投顾业务从0到1，中小券商容易实现弯道超车。目前的投顾普遍是产品化的，即发行产品并通过产品实

现配置。未来的投顾业务会逐步演化，并依赖于投顾体系和团队搭建的过程，现在是非常初始的阶段。投

顾业务是全新的业务，为很多中小公司实行弯道超车提供了可能，其各方面的储备都很重要。

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1 衍生品名义本金在最近几年保持翻倍增长，但

总体规模和发达资本市场来比，仍然处于较低水平。同时衍生品产品的品类和规模，仍然属于非常初创的

阶段，但总体增长非常快，市场需求非常大。

2 目前我国衍生品的一级交易商只有6家，利润主要集中在

他们，其市场具有头部化集中的特点。从经济学的角度，经济效益越集中越高，同时监管鼓励头部集中的

市场分布和格局。虽然核心在变化，但现在最好的有两家：【中信证券】和【中金公司】。在形成规模和

市场品牌团队以后，其他券商实现反超的可能性越来越小。