知乎：用户出圈进行时，商业化率上升中.pdf
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2021 年 09 月 29 日
证 券研究报告•公司研究报告
当前价：
8.70 美元
知乎（ZH.N）
互 联网
目标价：
——美元
用户出圈进行时，商业化率上升中
投资要点
西 南证券研究发展中心
[Table_Author]
分析师：陈泽敏
执业证号：S1250521040001
电话：021-58352031
邮箱：chenzm@swsc.com.cn
联系人：杨岚
电话：17620199511
邮箱：ylan@swsc.com.cn
[Table_QuotePic]
相 对指数表现
数据来源：
Wind
相 关研究
[Table_Report]
[Table_Summary]
推荐逻辑：1）内容社区及知识付费市场处于高速增长期，知乎作为 TOP5 的
内容社区之一，且主营业务涉及知识付费，将享受市场增长红利。2）主营业务
增长点短期内看 MAU 增长：知乎 21 年 9 月 MAU 已突破 1 亿，若不考虑主动
出圈，并以 2.2 亿大专及以上学历人群为目标用户看，当前仍存在 55%的可渗
透空间，MAU 提升有望带动整体营收稳定增长。3）长期看商业化进程：基于
内容的商业化进程效果显著：商业解决方案自 2020 年正式推出，20 年 ARPU
YoY+147 倍，21Q2 为 2.2 元/季度，较中国传统广告市场用户均值（230 元/
季度）仍有较大提升空间，未来有望推动公司整体 ARPU 的快速提升；会员服
务方面，盐选会员付费率对比其他平台同类产品处于较低水平，未来随着付费
内容的质量和数量的不断提升，付费率有望稳步增长，吸引更多优质内容创作
者入驻平台，形成知识付费模式的良性循环。
广告类业务：好内容就是好生意，商业模式升级进一步释放业务潜力。知乎基
于用户规模增长及多行业商家入驻将进一步推升广告收入，商业模式升级从传
统广告走向商业解决方案。广告服务是知乎营收的最大来源，21Q2 营收
YoY+48%至 2.5 亿，但 ARPU 增速较慢，且显著低于其它头部内容平台。商业
解决方案自推出后因其转化效率、投放成本、投放精准度等多方面均优于传统
广告服务，营收增长迅速，21Q2 YoY+ 近 16 倍，已成为公司第二大收入来源。
目前已推出知+、芝士平台，覆盖内容营销全链路的解决方案，通过创作者与商
业客户的精准匹配，实现高质量的商业内容创作与营销转化。知乎用户相对质
量更高、消费能力强,变现潜力随着商业模式跑通有望不断兑现。
会员服务：内容资源整合助力营收稳步增长。20 年会员服务营收 YoY+264%，
高于 MAU 增速。盐选会员脱胎于付费读书服务，会员专享内容广度上覆盖社
科、成长、职场、考试等多个垂类领域，深度上盐选专栏、知乎 Live 等多种表
现形式可满足用户不同需求，优质付费内容将驱动平台付费率、续费率稳步增
长，从而延长用户生命周期。
其他业务：电商业务链路畅通：多种“种草活动”引导购物需求，618 期间“一
个问题一条街”形式的问答集市，GMV YoY+125%，同时与各大电商平台、品
牌方推出一系列合作项目，夯实电商生态基础。
盈利预测与估值：预计 21-23 年营业收入分别为 27.41/51.60/84.50 亿元，有望
在 24 年左右首次实现盈亏平衡，以可比公司法给予知乎 22 年 8 倍 PS，目标
市值 63.90 亿美元。
风险提示：用户增长低于预期；费用率随业务规模扩张持续上升；互联网监管
政策收紧；商业解决方案营收增速不及预期。
单位：百万元
2020
2021E
2022E
2023E
营业收入
1,352
2,741
5,160
8,450
YoY
102%
103%
88%
64%
EBITDA
-583
-1,110
-1,086
-372
归母净利润
-1,198
-1,218
-1,023
-300
EPS（元/股）
-4.27
-4.34
-3.64
-1.07
市销率（P/S）
11.82
5.83
3.10
1.89
市盈率（P/E）
-13.34
-13.12
-15.62
-53.31
EV/EBITDA
-25.76
-18.34
-18.38
-54.69
数据来源：
Wind
，西南证券
公 司研究报告 / 知乎（ZH.N）
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目 录
1 十载成长史，不断进化的知识社区 ........................................................................................................................................................ 1
1.1 发展历程：从 slogan 变化看战略变迁 ........................................................................................................................................... 1
1.2 业务&财务情况：商业化进程多维推进 ........................................................................................................................................ 2
2 内容付费需求提升，知乎为关键参与者 ............................................................................................................................................... 6
2.1 需求端：教育红利推动、付费意识培养 ....................................................................................................................................... 6
2.2 供给端：变现途径逐步清晰，多元变现方式护航 ..................................................................................................................... 7
2.3 知乎的定位：问答互动为本体的内容社区 .................................................................................................................................. 8
3 商业化探索逐步清晰，构建基于内容的商业良性循环...................................................................................................................10
3.1 广告服务：ARPU 增速缓慢，用户广告价值有待挖掘 ............................................................................................................12
3.2 商业解决方案及服务：多方面优于传统广告，ARPU 有望快速增长..................................................................................13
3.3 会员服务：优质付费内容助推付费率稳步增长........................................................................................................................15
3.4 其他业务：在线教育和电商双管齐下，知乎商业变现途径多元化发展 ...........................................................................17
3.5 主营业务未来增长空间：短期看 MAU，长期看 ARPU 和付费率 ........................................................................................19
4 盈利预测与估值 ..........................................................................................................................................................................................21
4.1 盈利预测...............................................................................................................................................................................................21
4.2 相对估值...............................................................................................................................................................................................23
5 风险提示 .......................................................................................................................................................................................................23
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