光大证券-元宇宙行业深度报告：通往真实的虚拟，道阻且长，为什么行则将至？.pdf
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证券研究报告
2021年12月9日
行业研究
通往真实的虚拟：道阻且长，为什么行则将至？
——元宇宙行业深度报告
互联网与传媒
元宇宙为什么是下一代互联网？人类文明的承载形势来看：虚构一直是人类文明
的底层冲动。元宇宙将真正改变我们与时空互动的方式，以虚实融合的方式深刻
改变现有社会的组织与运作，从而催生线上线下一体的新型社会关系，从虚拟维
度赋予实体经济新的活力。人类对于元宇宙的需求场景会真实存在： C 端用户
以前所未有的沉浸方式体验虚拟人生，形成虚实二维的新型生活方式，而游戏是
元宇宙发展初期的主要C端形态和场景；B端应用方面，虚拟化推动制造业效率
提升，如数字汽车工厂能大幅提高厂商在设计、生产、测试中的效率。
人类虚拟化的临界点什么时候到来？当下大背景是疫情加速线上迁移，虚拟和现
实逐渐深度融合。所谓不问来处，何知前路？不理解科技产生的历史路径与推动
因素，就难以对科技未来发展做出前瞻和“模糊的正确”的判断。我们尝试探寻
历史上电力革命、移动互联网革命这两波重要浪潮的“发起-高潮-平稳”历程，
推断出：人类通往虚拟世界的节奏仍然遵从技术成熟、商业可行、市场增量空间
三个维度。按现在的底层技术、商业可行性，元宇宙革命的全面突破仍较为久远。
实现元宇宙的核心框架包含：硬件、网络层、计算力、虚拟平台、协议和标准、
支付方式、内容、服务和资产、消费者行为。元宇宙的技术架构并不复杂，但实
现需要通信技术、计算架构、算法等技术共同配合，遵循木桶理论，长期以来停
留在概念阶段；随着各领域的科技突破，元宇宙终将从概念走向现实。
早期商业可行性：VR、AR设备 C端接受度高，降成本路径被探明，元宇宙接入
设备商业可行性即将验证。商业可行性两个核心要素：一、需求真实存在；二、
产品的收入成本结构能带来商业利益并支持迭代升级；在供给驱动需求的高科技
行业，两个要素互为因果。1）需求侧：facebook 的oculus定价方案已出，消
费者接受度高；苹果入局有望创造爆款产品；2）供给侧：短焦技术路径及各自
的降成本路径已被探明；商业可行性已被产业基本验证。
市场空间：元宇宙2025年国内市场空间在3,400-6,400亿元量级。加总元宇宙
各细分领域（社交、游戏、短视频、电商等），测算得元宇宙市场空间 3,400
亿元。通过梅特卡夫定律对元宇宙网络效应的测算，市场空间约6,400亿元。
投资建议：关于元宇宙的投资机会，长期不应低估宏大的叙事，短期也不应高估
技术进步的节奏。1）VR、AR 产业有望迎来拐点。推荐舜宇光学科技、歌尔股
份，Facebook（Meta）；2）游戏作为C端杀手级应用带来利润。推荐腾讯控
股、网易-S、Roblox；3）关注算力、AI 等元宇宙基础设施发展，推荐英伟达。
风险分析：数据隐私监管；未成年人保护；区块链监管；VRAR 商业化不及预期
重点公司盈利预测与估值表
证券代码
公司名称
股价（元）
EPS（元）
PE（X）
投资评
级
20A
21E
22E
20A
21E
22E
0700.HK
腾讯控股
447.8
12.66
14.05
17.72
29
26
21
买入
9999.HK
网易-S
161.2
3.65
4.46
5.36
36
29
24
买入
NVDA.O
英伟达
308.0
1.73
3.69
4.70
177
83
65
买入
2382.HK
舜宇光学科技
228.6
4.46
5.69
7.10
42
33
26
买入
002241.SZ
歌尔股份
51.95
0.87
1.21
1.56
60
43
33
买入
RBLX.N
Roblox
113.79
-0.44
-0.75
-0.65
-
-
-
买入
FB.O
Meta
306.84
10.48
13.74
16.84
29
22
18
买入
资料来源：Wind，Bloomberg，光大证券研究所预测，股价时间2021-12-6，按 1HKD=0.8118CNY、1USD=6.3775CNY
换算；美股股价、eps单位为美元；港股股价单位为港元、eps单位为人民币元
买入（维持）
作者
分析师：付天姿
执业证书编号：S0930517040002
021-52523692
futz@ebscn.com
分析师：刘凯
执业证书编号：S0930517100002
021-52523849
kailiu@ebscn.com
联系人：王凯
wangkai8@ebscn.com
联系人：王赟
yunwang@ebscn.com
行业与沪深300 指数对比图
资料来源：Wind
要点
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证券研究报告
互联网与传媒
投资聚焦
从历史上来看，每一轮科技革命都带来了社会组织以及人类生活的变革，驱动了
巨大的市场机会。当下，海内外科技巨头纷纷加速布局元宇宙，无论是产业还是
资本市场都在积极探索和密切关注元宇宙新场景带来的巨大机遇。
我们的创新之处
1）我们认为，在历史上，科技应用场景的快速铺开凭借其巨大的需求和丰厚的
利润，推动了电力、互联网、新能源等大规模应用；元宇宙杀手级应用场景对硬
件性能提出严苛且日益增长的需求，而硬件算力的提升最终将外溢至生产力领域；
2）我们应用了分析科技创新的一般框架，从技术成熟度、商业可行性、市场增
量空间三个方面，从元宇宙的底层逻辑的八个框架对其进行了全面、详尽的分析；
3）我们创造性的使用了梅特卡夫定律的研究方法，从下一代互联网的底层逻辑
出发，估算元宇宙的网络效应价值。
股价上涨的催化因素
1、VR、AR 产品迭代，实现优秀的用户体验以及成本的重大突破，C 端用户接
受度突破临界点；
2、爆款内容的出现将推动元宇宙硬件进步以及大规模普及，从而带来行业加速
发展；
3、先发应用场景的示范效应下，导致新场景大量涌现，形成基于元宇宙的新生
态。
投资观点
我们认为关于元宇宙的投资机会，长期不应低估宏大的叙事，而短期也不应高估
技术进步的节奏。
1）首先需要卡位下一代沉浸式互联网入口，VRAR 产业有望迎来边际变化和拐
点。重点推荐舜宇光学科技、歌尔股份、Facebook（Meta）；
2）游戏作为C端用户的杀手级应用带来利润，能支持支持网络、算力等其他领
域拓展所需的巨额投入。重点推荐腾讯控股、网易-S、Roblox；
3）算力将一直保持稀缺，基础设施元宇宙发展的必要条件。关注算力、AI等元
宇宙基础设施发展，重点推荐英伟达。
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