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战略看好 2022 年国内互联网龙头投资机会
前瞻研究系列报告 94｜2021.10.26
中信证券研究部
核心观点
许英博
首席科技产业
分析师
S1010510120041
陈俊云
联席首席前瞻研究
分析师
S1010517080001
王冠然
首席传媒分析师
S1010519040005
杨清朴
首席新零售分析师
S1010518070001
联系人：廖原
年初至今，中概互联网企业大幅回撤近 50%，主要反映政策监管带来的预期波
动、短期基本面较美股可比公司相对疲软等。缘于政策监管框架不断清晰、2022
年基本面大概率改善等，我们看好中概互联网板块 2022 年的投资机会。4 月
10 日，阿里巴巴被罚款 182.28 亿元。10 月 8 日，美团被罚款 34.42 亿元并退
还 12.89 亿元独家保证金。10 月 18 日，中共中央政治局就推动我国数字经济
健康发展进行集体学习。政策监管框架正不断清晰、可预期性不断增强，市场
对政策的反应亦边际钝化。经历 2021 年的大幅投入，叠加宏观经济增速有望
在 2021H2 触底，我们判断国内互联网板块业绩明年将同比改善。经过前期大
幅调整，头部互联网公司的估值已回落至历史低位，风险大幅释放，借鉴美股
市场经验，业绩增速中枢下移+业绩高确定性改善的组合，料推动中概互联网
龙头估值水平与海外公司差距不断收窄。此外，国内云计算、海外网络游戏等
料亦将是中概互联网龙头实现中长期成长性、估值提升的重要支撑。长期维度，
我们持续推荐行业竞争地位稳固、新业务&新市场具有拓展空间的龙头厂商。
▍报告缘起：2021 年迄今中概互联网板块股价大幅回撤，市场聚焦政策进展、基
本面拐点等。2021 年迄今，中概互联网板块明显回撤。截至目前，主要中概互
联网公司的最大回撤普遍在 40%以上，其中百度、拼多多、哔哩哔哩、快手的
最大回撤幅度超过 60%，美团最大回撤 59%，腾讯、阿里、京东、网易等回撤
幅度均超过 40%，而同期业绩相对占优、监管压力相对较小的美股互联网板块
大幅上行，并创出历史新高。基于最近和投资者的广泛交流，我们总结认为，针
对中概互联网板块，当前需要回答主要问题包括：1）短期：国内互联网企业股
价调整是否已经结束，板块布局窗口大概在什么时候，主要的前瞻性指标是什
么？2）中长期：基于互联网产业内在逻辑、宏观政策监管等因素的考量，国内
互联网产业中长期的竞争格局、成长中枢、估值中枢如何看待？
▍短期分析：政策监管框架逐步清晰，板块基本面大概率在 2021 年触底。基于政
策、基本面、估值、资金等层面因素综合考量，我们看好中概互联网板块 2022
年度的投资机会：1）政策面，阿里巴巴、美团等反垄断调查最终以罚款形式落
地，中央定调数字经济健康发展。我们认为政策将更为聚焦落地执行，能见度逐
步提高。同时，我们判断市场对后续政策涉及的领域、影响范围将有所预期，对
后续政策出台的反应将逐步钝化。2）基本面，受经济周期、战略性投入等因素
影响，2021 年大概率为国内互联网板块业绩低点，同时受经济周期，线下成本
&费用、人员招聘缓慢恢复等驱动，2021H1 基本为美股互联网板块业绩增速高
点，料自 Q3 开始进入逐步下行通道，中美互联网板块业绩增速差有望在 2022
年明显收敛；3）估值，按照当前市场一致预期（暂不考虑后续业绩预期调整），
现行股价水平下，相较于美股互联网巨头，国内互联网巨头的 PE（2022E）料
将具有明显吸引力，从而助推全球资金的再平衡过程；4）资金，中概互联网经
历 6 月以来的快速抛售、做空之后，近期各项资金指标逐步趋稳，同时进入 9
月后，卖空资金的比例逐步下调，未平仓的股数出现回落。同时今年以来，阿里、
腾讯、百度等企业不断加强回购力度和提高期间内回购上限。
▍长期展望：监管将带来更为规范的市场+龙头效应持续凸显。伴随近期一系列监
管政策的落地，我们认为当前的政策监管将是长周期、系统性的过程，同时结合
当前主要监管部门的公开发言和表态，我们尝试总结国内互联网行业的系统性监
管框架，判断主要包括：反垄断、数据隐私保护、互联网金融、劳动者权益、青
少年保护、歧视性定价等诸多层面。结合已有处罚落地案例、互联网行业内在特
前瞻研究系列报告 94｜2021.10.26
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联系人：贾凯方
性、欧美市场历史参考等，我们判断政策监管会带来的长周期影响主要包括：1）
主旨在于维护行业的长周期健康、稳定发展。既有处罚并未对业务的核心竞争力、
运营模式等带来实质性影响；2）监管带来行业整体运行成本系统性抬升，并考
虑到国内互联网已进入发展成熟阶段，我们判断，龙头公司长期竞争地位有望持
续稳固，而在短期内行业缺乏革新性变化的背景下，中长尾互联网企业将加速出
清。
▍估值判断：传统业务增长中枢下移，但缘于高确定性改善，长期估值中枢伴随
预期改善，与海外公司的差距有望持续收窄。1）成长性，基于对产业发展阶段、
政策监管框架、新兴业务&海外市场等关键维度的分析，我们认为，国内互联网
巨头传统消费互联网业务的增长中枢长期将不断下移，并最终大概率回到略高于
同期 GDP 增速的水平，同时国内云计算、海外网络游戏&短视频等正在成为其
中期主要成长性、估值提升的重要支撑，值得持续跟踪和关注；2）估值中枢，
伴随国内宏观经济增速的持续下移，国内市场长端利率也有望跟随下移，叠加中
概互联网全球化定价的背景，我们判断，业绩增速的下移+业绩高确定性的改善
的组合，叠加海外市场 2-3 倍的 PEG，我们判断中概互联网龙头的中长期估值
中枢与海外公司的差距有望持续收窄，而新兴业务成长、海外市场拓展带来的业
绩端贡献，亦有望构成重要的股指上行催化剂。
▍风险因素：国内及全球互联网行业监管超预期风险；国内宏观经济增速不及预期
风险；全球地缘政治冲突超预期风险；互联网企业关键运营事故风险；互联网企
业在新业务、海外市场发展不及预期风险等。
▍投资策略：经 历 2021 年迄今的回调后，中概互联网板块估值性价比亦相对突出，
叠加基本面触底的预期、中美互联网业绩增速差收敛、全球资金再平衡等系列因
素的综合考虑，我们看好中概互联网板块 2022 年的系统性布局机会。我们判断
国内互联网企业传统业务长期增长中枢有望保持略高于同期 GDP 的水平，头部
公司的龙头效应将持续凸显，从而推动业绩高确定性的持续改善，同时国内云计
算、海外网络游戏等将是国内互联网企业实现中长期成长性、估值提升的重要支
撑。长期维度，我们认为中概互联网板块理想的投资标的应同时具备如下两项特
质：1）各领域龙头公司，且财务稳健，能够支撑新业务、新市场的持续拓展；
2）新业务、新市场的布局具有可观的空间，并有望成为中期业绩的重要支撑。
持续推荐：阿里巴巴、腾讯控股、百度、美团、京东、拼多多等。
重点公司盈利预测、估值及投资评级
Ticker
公司
市值
（亿美元）
估值方式
估值（x）
2020
2021E
2022E
2023E
BABA.N/09988.HK
阿里巴巴
4,118
PE
15
16
14
13
BIDU.O/09888.HK
百度
556
PE
16
16
14
11
00700.HK
腾讯控股
5,547
PE
29
26
23
20
03690.HK
美团
1,816
PS
10
6
5
4
PDD.O
拼多多
1,223
PS
13
7
4
4
JD.O/09618.HK
京东
1,184
PE
46
46
28
20
资料来源：Wind，中信证券研究部预测 注：股价为 2021 年 10 月 25 日收盘价
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