植发行业深度报告：从四大植发龙头，到跨消费医疗对比，推演行业发展趋势.pdf

盖国强

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2022-01-27

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[Table_Main]

证券研究报告 | 行业深度

商业贸易

2021 年 08 月 11 日

商业贸易

优于大市（维持）

证券分析师

郑澄怀

资格编号：S0120521050001

邮箱：dengch＠tebon.com.cn

研究助理

易丁依

邮箱：yidy＠tebon.com.cn

市场表现

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2021.6.8

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植发行业｜深度二：从四大植发

龙头，到跨消费医疗对比，推演行

业发展趋势

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[Table_Summary]

投资要点：

 本篇作为植发深度二，我们从植发行业过去 20 年注册企业数量（尤其 2016 年以

后），分析中小单体植发是否有加速涌入情况；以及从准入门槛、医护培训、单店

盈利、投资回收等多个方面，进行跨消费医疗赛道对比（眼科/牙科/医美/辅助生殖），

供投资人对植发龙头未来扩店发展及估值提供参考。

 植发企业注册数复盘：新增植发 2016 年起开始入场，但医生创业案例&单体植发

倒闭现象双双低于预期。（1）我们在企查查平台上，通过对“植发、毛发移植、毛

发种植”三个关键字搜索，得到过去 20 年累计在业&存续的相关企业数量为 811

家（该数据此前被较多媒体报道），但我们拉取其中每家企业后，发现绝大数多为

非植发相关企业。对此，我们将上述企业锁定为“卫生/商业服务/居民服务”、官网

主营、股权穿透、同品牌多子公司去重等 4 层筛选，得到过去 20 年累计注册在营

植发企业共计 81 家，期间累计注销仅 6 家，中小植发创业破产情况低于预期。（2）

进一步拆分上述 81 家植发企业，按照注册时间看，前 5 家分别为雍禾/碧莲盛/大

麦/丝倍梵/新生，分别于 2002/05/11/15/15 年注册，累计 13 年注册 5 家企业，发

展相对缓慢，为植发行业第一阶段；2016~19 年为大型植发企业进场高峰（注册资

本超 500 万），分别当年新增 1/2/8/6 家，但在 2020~21 年仅合计新增 1 家，我们

认为或一定程度上受到四大植发龙头的品牌壁垒已初步奠定的影响，同时龙头在资

本助力下营销费用投放力度高且超过大部分植发企业承受范围，因此大资金投放的

植发企业进场近 2 年已较显著减少。（3）值得特别关注的是，2018~21 年期间，

全国中小型植发企业进场加速（注册资金小于 500 万），当年分别新增 14/4/17/8

家，或与资深医生创业相关。但植发手术属于一次性消费，获客成本在行业内卷下

持续走高，医生创业为解决持续性获客较多采用渠道医院模式（即与当地美容/理

发/医美等机构合作，若顾客成功签约植发，合作机构将获得较高比例返佣或保底

渠道费，渠道亿元模式以该形式进行获客，优点是无需初期大额广告投放但长期不

利于塑造品牌，目前四大龙头均不予采用）。因此，未来医生创业预计仍有生存土

壤（破产企业数量少但整体经营效益不高），且品牌和规模突围难度越来越高（从

注册资金超 500 万植发企业近年显著减少就可以看出该趋势）；后续若行业进一步

规范化及植发龙头的明星医生收入提升，单体植发机构市占率或从目前 45.6%降

至 30~40%，行业内的竞争和市占率的提升更多或在四大植发龙头之间出现。

 跨消费医疗赛道对比：低门槛+易培训+快回收为植发赛道特点，对应龙头未来 3-

5 年更容易加速扩张；但眼科/牙科/医美等龙头品牌护城河更稳固。（1）准入门槛：

植发开店需诊所资质即可（仅需 1 名及以上执业医师、无需病床/手术室/麻醉科等

数量入门要求），资质申请相对容易，为全国门店快速下沉奠定基础。准入门槛呈

现：辅助生殖>整形医院、口腔诊所、眼科医院>轻医美机构、植发机构。（2）医护

培训：植发医生多为皮肤科、外科医生转型且高标准化作业培训快（平均 4-6 个月

培训周期），而正规医美机构医生需要数年时间去掌握美感和细分技术，辅助生殖

科、肿瘤科医生更是需要多年学术+临床经验背书。（3）投资回收：植发无需大型

医疗设备，单店投资估测约 400 万资产，头部机构可 12~14 个月现金回本，相比

轻医美/医美/专科医院等 3~5 年回本更适合快速扩张，成熟单店（含总部费用摊销

后）估测净利率 15~20%。（ 4）品牌护城河：以植发龙头雍禾为例，其销售费用率

高达 47~53%（行业内其余龙头估测均在 30%+），总部层面大力度投放新媒体&电

梯广告等，虽初期实现了品牌力传播，相比于其他医疗消费龙头的营销费用率

（2020 年数据：瑞丽医美 20%、华韩整形 19%、爱尔眼科 9%、通策医疗 1%），

植发机构处于偏离正常值水平，或更多受行业过去 3 年内卷加大所致；但长远来

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商业贸易

沪深300

行业深度商业贸易

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看，强营销下的强品牌非长久之计，目前龙头已延伸出 3 条降低获客和塑造品牌

路径：雍禾&新生发力养发来降低获客成本和提升复购路径、大麦专注微针打造品

牌和产品定位路径、碧莲盛代表互联网精准营销路径，四家头部植发机构代表了三

条不同的发展路径，未来均需持续跟踪。

 四大植发龙头对比：雍禾综合实力强，大麦微针效果好、新生养发布局早、碧莲盛

线上销售强。（1）股东&管理层：①雍禾：创始人张玉先生 2005 年进入植发领域，

2017 年获中信入股，带来人才+业务+产业三大赋能加速发展；②碧莲盛：创始人

尤丽娜女士毕业于中医药大学，2003 年涉足植发领域；后在 2017 年引入华盖医

疗基金入股实现加速发展，具有互联网及资本双重助力；③大麦植发：共同创始人

李兴东先生公立整形医院出身，1997 年与李济林先生成立大麦前身科发源，积极

引入植发技术且早期亲力亲为，累计种植 2000 万个毛囊单位，为牛津学术联合会

名誉教授，并受邀参与国际“冷冻毛囊克隆”科研组；主打医生创业且微针技术植

发，目前尚未引入外部投资机构；④新生植发：由三位主要股东控制，实际控制人

为陈国涛先生（持股 40%），行业内最早提出植发+养发业务，并最早实施植发门

店+社区养发店布局的立体式打法。（2）技术对比：国内植发龙头技术成熟且在临

床经验上甚至已超越欧美，但技术进步的曲率基本停滞（部分毛囊单位直径为

0.6mm，因此微针口径缩小至 0.6mm 后已基本无法再减小口径）。四家技术对比

上，雍禾主推 LATTICE 点阵加密技术、碧莲盛首创 NHT 不剃发植发技术、大麦专

注于微针植发、新生自研 3D 植发技术。四大植发龙头的底层技术均为 FUE 技术，

差别在于植发设备、提取方法、种植技术等差异，趋势为创口更小、尴尬期更不明

显、植发效果更自然。（3）价格对比：除了不剃发植发外（耗时长+费人工，40-60

元/每毛囊），FUE 技术的植发四家龙头基本定价在 10-20 元/每毛囊，价格接近且

相对透明；非头发类植发（眉毛/胡须/鬓角等）基本为一口价，雍禾/碧莲盛/新生定

价基本一致，仅大麦的微针种眉价格显著高于平均，中长期行业价格或更多随着平

均工资的提升，对应每年个位数增长。（4）养发布局：新生植发最早在 2011 年推

出 TDDP 植养护体系，率先提供“植发-养发-护发”一站式服务；雍禾收购史云逊

健发，2018-20 年推广馆中馆的“植发+养发”服务；大麦和碧莲盛目前尚未较大

规模推广养发业务。（5）布局版图：四大龙头目前基本采用一城一店模式，对二、

三线城市实施加速下沉；其中，雍禾/碧莲盛/大麦均以植发门店快速扩张为主，新

生则采取植发大店+养发社区小店打法，实现立体式推进。

 市场空间测算：基于米诺地尔中期客群 1200 万人二阶推算，预计对应植发人数

150 万人和 375 亿市场空间。（1）除雍禾招股书中对市场的测算外，我们在植发

客群均为术前使用米诺地尔后依旧没有好转，且植发术后仍需建议使用 1 年的米

诺地尔+保法止的基础上，对全市场米诺地尔使用人群采用了二阶推算植发空间。

（ 2）根据草根调研，2020 年国内使用蔓迪和达霏欣等米诺地尔产品人数约 400 万

人，对应当年植发人数约 50-60 万人，得到从涂抹防脱药物到植发的转化率约

12.5%。三生药业管理层交流会上披露，公司预计 2021 年蔓迪产品销售额可至 7-

8 亿元（相比 2020 年 3.7 亿元增长 89%-116%，蔓迪在国内米诺地尔类产品市占

率 75%），对应中期全市场使用米诺人数可达 1200 万人，按照 12.5%转化率测算，

植发患者将达 150 万，以 2.5 万客单价测算，对应的市场空间为 375 亿元。

 投资建议：重点关注雍禾 IPO，看好四大植发龙头发展。植发行业目前仍处发展早

中期，后续渗透率提升，未来 5-10 年仍有望持续增长。我们在报告中从龙头连锁

&单体植发在品牌赋能、获客成本、资本加持、医生培训等多方面对比，以及不同

消费医疗赛道对比，得到植发龙头在连锁化快速扩张上具备更好的优势，有望实现

门店持续扩张。建议重点关注计划赴港上市的植发龙头雍禾医疗，以及未上市标的：

新生植发、大麦微针植发、碧莲盛。

 风险提示：植发准入政策影响风险；植发行业价格定价监管风险；疫情恢复不及预

期风险；植发安全卫生事件影响风险；行业价格竞争加剧风险。

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