光大证券-IaaS行业深度报告：赋能数字经济，云计算基础设施迈入新“黄金十年”.pdf
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证券研究报告
2022年2月8日
行业研究
赋能数字经济，云计算基础设施迈入新“黄金十年”
——IaaS 行业深度报告
IaaS行业
IaaS本质是IT基础设施，将直接受益于数字经济建设：2022年1月12日，
国务院发布了《“十四五”数字经济发展规划》，提出2025年国内数字经济
核心产业增加值占GDP比重提升至10%的发展目标。IaaS（Infrastructure as
a Service），即基础设施即服务，本质上是一种IT基础设施，是数字基础设
施的重要组成部分，是驱动数字经济发展的源动力，在我国产业数字化转型和
公共服务数字化水平提升中发挥着重要作用。
IaaS产品同质化强，竞争力主要来源于自身生态构建：IaaS 上游硬件资源的
同质化决定了 IaaS 产品功能的高度同质化，IaaS 行业定价能力有限，使得
IaaS 厂商之间价格竞争较为激烈，头部厂商通过低价策略不断“圈地”，同
时阿里、腾讯和华为不断强化自身的渠道能力、产品服务交付能力。IaaS 厂
商核心竞争力在于其自身生态资源，通过深耕自身业务场景，充分吸收与自身
业务相关的用户群体。
上云驱动力从互联网行业向传统领域迁移，头部厂商在细分领域能力圈不同：
我国IaaS行业仍有广阔空间，主要是源自数据与算力增速不匹配拉动的IT设
施增量需求、以及云计算在IT 系统持续渗透带来的存量需求（2020年中国云
计算渗透率4% vs 全球云计算渗透率7%仍有较大差距）。未来随着产业数
字化转型进一步推进，政府、工业等非互联网领域有望成为驱动云计算的主要
增长力。头部厂商基于自身 IDC 资源差异、生态建设差异，形成了在各细分
市场不同的能力圈：1）华为在政企、金融领域具备优势，主要由于其作为上
游资源商，更擅长私有云领域；2）阿里公有云在金融、零售、工业等领域一
枝独秀，主要是基于自身蚂蚁金服、电商业务等积累下来的金融、零售、供应
链和制造业基因；3）腾讯在互联网领域处于领先地位，尤其是游戏、视频领
域。
规模效应形成和生态建设为利润率主要支撑： IaaS行业资本支出长期处于较
高水平对折旧造成压力、进而影响利润率。我们认为IaaS厂商盈利能力改善
主要源自两方面：1）规模效应，从历史数据来看，随着收入规模形成 AWS
和阿里云的盈利能力都得到了大幅改善，3Q21 AWS和阿里云经营利润率分别
为 30%/-10%，国内 IaaS 厂商仍有较大盈利改善空间；2）生态建设，头部
IaaS厂商通过良好的生态建设增强相关场景下的客户粘性，使其IaaS服务定
价能力增强，同时通过涉及更高毛利率的PaaS和SaaS业务，可以带动云计
算业务整体盈利能力的提升，生态建设形成又可进一步巩固规模效应。
投资建议：基于数据量与算力增速不匹配拉动的IT设施投资增加和云计算渗
透率提升，我国IaaS行业仍有广阔成长空间。短期内受制于持续的资本开支
投入，云计算厂商盈利能力承压；长期来看，随着规模效应形成后成本摊薄、
以及生态建设完善后服务定价能力增强，IaaS 厂商利润率将持续改善。看好
IaaS行业长期增长动能和盈利改善机会，首次覆盖给予IaaS行业“买入”评
级。
建议关注：亚马逊；微软；阿里巴巴-SW；腾讯控股；中国移动；中国联通；
中国电信；金山云；优刻得
风险分析：企业IT建设支出低于预期；行业竞争加剧带来的价格战风险；政
策风险。
买入（首次）
作者
分析师：付天姿
执业证书编号：S0930517040002
021-52523692
futz@ebscn.com
联系人：张可
021-52523681
kezhang@ebscn.com
部分公司与恒生指数对比图
资料来源：Wind
要点
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证券研究报告
海外 TMT
投资聚焦
2022年1月12日，国务院发布了《“十四五”数字经济发展规划》，提出2025
年国内数字经济核心产业增加值占 GDP 比重提升至 10%的发展目标。IaaS
（Infrastructure as a Service），即基础设施即服务，本质上是一种IT基础设
施，是数字基础设施的重要组成部分，是驱动数字经济发展的源动力，在我国产
业数字化转型和公共服务数字化水平提升中发挥着重要作用。IaaS 行业将直接
受益于我国数字经济的建设。
受益于政策推动企业上云、以及政府机构和企业自身数字化转型需求，IaaS 行
业近年来保持高速增长。但我国云计算渗透率相比全球水平仍有差距，预计未来
渗透率进一步提升仍将驱动IaaS行业高速增长，我们看好IaaS行业长期的增长
动能。同时随着规模效应形成，头部厂商盈利能力将有所改善，驱动利润释放。
我们的创新之处
本文横向对比了头部厂商阿里、腾讯、华为的IaaS产品功能、定价能力、销售
能力，提出IaaS行业的核心竞争力在于自身生态圈的建设，头部厂商通过深耕
自身业务场景，充分吸收与自身业务相关的用户群体。通过分析IaaS下游各细
分市场，包括政府机构、金融、工业、零售业、医疗行业、互联网行业，分析头
部厂商阿里、腾讯、华为在各细分领域的竞争优势。
我们认为头部厂商基于自身 IDC 资源差异、生态建设差异，形成了在各细分市
场不同的能力圈：1）华为在政企、金融领域具备优势，主要由于其作为上游资
源商，更擅长私有云领域；2）阿里公有云在金融、零售、工业等领域一枝独秀，
主要是基于自身蚂蚁金服、电商业务等积累下来的金融、零售、供应链和制造业
基因；3）腾讯在互联网领域处于领先地位，尤其是游戏、视频领域。
股价上涨的催化因素
1）云计算在IT基础设施中渗透加速：云部署方式相比传统部署更加灵活，目前
我国云计算渗透率仅有4%，相比全球7%的水平仍有较大差距。随着产业数字
化持续推进，传统企业有望接力互联网企业成为新一轮上云驱动力，打开市场成
长空间。
2）头部厂商利润率持续改善：主要依赖于规模效应形成、以及持续向垂直领域
下沉培养生态体系。
投资观点
基于数据量与算力增速不匹配拉动的 IT 设施投资增加和云计算渗透率提升，我
国IaaS行业仍有广阔的成长空间。短期内云计算厂商受制于持续的资本开支投
入，盈利能力承压；长期来看，随着规模效应形成后成本摊薄、以及生态建设完
善后服务定价能力增强，IaaS厂商利润率将持续改善。看好IaaS行业长期增长
动能和盈利改善机会，首次覆盖给予IaaS行业“买入”评级。
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