2020年06月25日-云计算行业：疫情驱动企业数字化转型，SaaS为长期优质赛道-23页.pdf
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证券研究报告·海外行业深度研究·2020 年中期投资策略报告
疫情驱动企业数字化转型，SaaS
为长期优质赛道
SaaS 公司受疫情影响有限，估值已恢复至疫情前水平
20 1Q 我们主要跟踪的美股 SaaS 公司 Zoom、Slack、Salesforce、
Shopify 营收同比均实现快速增长，国内 SaaS 公司 1Q 业绩受影响
同样有限，并在疫情后估值恢复至此前水平甚至创新高，我们认为
主要原因为：1）SaaS 以内需为主，受海外疫情的蔓延及中美贸易
摩擦等因素影响小；2）国内疫情在今年 1-2 月蔓延导致复工节奏
延缓，但 3 月后回暖明显，疫情催化线下传统企业的数字化转型，
利好 SaaS 服务商；3）国内中小企业付费意愿差、IT 开支低、人
工成本低，我们认为提供前端 SaaS 产品、为用户创收的电商 SaaS
有望率先落地，建议关注微盟集团、中国有赞、兑吧。
中美云计算发展差距观察：国内云计算渗透率低，SaaS
发展空间大
我国云计算渗透率仍然较低，相较美国差距较大：1）国内云计算
龙头与海外云计算龙头资本开支差距较大， 2019 年亚马逊和微软
资本支出之和为阿里腾讯资本支出之和的 3.3 倍；2）收入规模差
距较大，2019 年亚马逊 AWS 营收为阿里云营收的 6.88 倍；3）全
球超级数据中心数量北美占 40%，中国仅占 8%，差距同样较大；4）
云计算结构存在较大差异，美国云计算市场以 SaaS 为主，占比达
到 64%；而中国云计算市场 SaaS 占比仅为 33%。按照北美云计算
结构，国内 SaaS 市场有巨大增长空间。
聚焦 SaaS 公司核心指标 LTV/CAC，40 家美股主流 SaaS 公司均值可
达 6.6，估值多处于 15x-20x P/S 区间，LTV/CAC 更高的公司享有更
高的估值，整体呈现正相关关系。与此相比，金蝶/广联达的 LTV/CAC
可达美国平均水平，微盟/有赞由于目前中小客户占比较多整体比
值趋于 3，未来大客占比提升后有给予更高估值的空间。
优质赛道中的优质选手：电商 SaaS 迎来业绩估值双升
我们认为在疫情期间电商 SaaS 处于业绩及估值的双升周期，不仅
受益于疫情后市场对云计算加速渗透的预期，且受益于线上经济催
化电商行业的加速发展。对标北美电商 SaaS 龙头 Shopify，我们认
为国内与北美互联网生态存在差异，复制 Shopify 模式难度较大，
但其帮助客户建立私域流量、通过订阅式收费+商家服务（切入电
商产业链更完整环节）双轮驱动营收快速发展、通过小商户向中大
客户渗透的模式对于微盟、有赞的发展有借鉴意义。
维持
强于大市
金戈
jinge@csc.com.cn
010-85159348
执业证书编号：S1440517110001
香港证监会牌照中央编号：BPD352
发布日期：
2020 年 06 月 25 日
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目录
一、疫情驱动企业数字化转型，SaaS 公司整体受影响有限 ............................................................................... 1
1.1 北美 SaaS 公司 1Q 业绩受影响有限，估值恢复至疫情前水平 .................................................... 1
1.2 疫情短期影响国内 SaaS 公司业绩，中长期催化企业数字化转型需求 ....................................... 3
二、中美云计算发展差距观察 ............................................................................................................................... 6
2.1 云计算产业渗透率低，SaaS 占比提升空间大 ................................................................................ 6
2.2 聚焦 SaaS：国内 SaaS 公司稀缺，但核心指标 LTV/CAC 较为健康 ..........................................11
三、优质赛道中的优质选手：电商 SaaS 迎来业绩及估值双升 ........................................................................ 13
3.1 千亿美金市值 SaaS 独角兽 Shopify ............................................................................................... 13
3.2 Shopify 与微盟/有赞的对比 ............................................................................................................. 15
3.3 Shopify 发展路径对国内电商 SaaS 启示 ........................................................................................ 16
四、投资建议 ......................................................................................................................................................... 17
五、风险提示 ......................................................................................................................................................... 19
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