区块链行业深度：以太坊生态之Layer2：技术融合，应用为王
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证券研究报告 | 行业深度
2022 年 09 月 07 日
区块链
以太坊生态之 Layer2：技术融合，应用为王
Layer2（二层网络）是以太坊扩容的主流“技术方案”，也是值得关注
的“生态”：1）以太坊市值仅次于比特币，为 2256 亿美元，占比特币的
50%，占代币整体的 20%，根据 Coinmarketcap 8 月 18 日数据；2）相
较于比特币，以太坊对开发者更友好，生态更繁荣，创新空间更大；3）
为解决以太坊拥挤、交易手续费贵问题而生的 Layer2 ，锁仓额（TVL）高
达 58 亿美元，占以太坊 TVL 的 15%，占总 TVL 的 9%，是以太坊生态中
的明珠。Layer2 作为以太坊上的“高架桥”：1）更快：每秒可处理的交
易笔数（TPS）可以比以太坊主网快 867 倍以上；2）更便宜：交易费用可
低至以太坊主网的 2%。
多个 Layer2 项目已经发行代币，当前各 Layer2 代币的最大流通市值
（FDV）的排序为：Optimism（OP，45 亿美元）＞dYdX（DYDX，16 亿
美元）＞Loopring（LRC，5 亿美元）＞Metis Andromeda（Metis，3 亿美
元）＞Boba Network（BOBA，2 亿美元）。本报告试图从代币经济模型、
技术机制等角度，找到 Layer2 当前竞争格局形成的关键驱动因素，并通
过这些因素的变化，预测已发币和即将发币项目代币未来可能的排序。
竞争格局形成的关键驱动因素：
➢ 弱相关：上线时间、代币释放周期。1）除 Loopring 和 Optimism 上
线较早外，Layer2 项目集中上线于 2021 年，区别较小；2）代币释
放周期一致性低。
➢ 相关：技术机制、分配计划。1）当前 Layer2 项目的两大主流技术机
制——乐观汇总（Optimistic Rollup，OR）和零知识汇总（ Zero
Knowledge Rollup）长期走向融合，由于短期 OR 与以太坊虚拟机
（EVM）的融合度较高，拥有一定优势；2）市场更看重项目对“社
区”的激励，而非“团队”和投资者。
➢ 强相关：明星应用、创收能力。1）Uniswap V3 和 Synthetix 等明星
应用的选择造就了 Optimism 锁仓额（TVL）和 市值的领先，而 dYdX
作为单一的交易应用链，市值还能跻身 Layer2 第二更说明了“应用
为王”的 Layer2 竞争之道；2）从估值看，市场更看重 Layer2 项目
的创收能力，而非 TVL 规模。
展望：市场对多个 Layer2 项目发币预期较强，例如 Arbitrum 和 StarkNet。
和其他 Layer2 项目类似，我们认为，Arbitrum 与 StarkNet 的估值将主要
取决于这两大协议的技术进展、创收能力、社区发展程度和明星应用的培
育度等因素。
催化剂：1）以太坊合并进度：将影响整个以太坊生态，包括 Layer2；2）
以太坊 EIP-4488 和 EIP-4844 提案的推进进度，它们致力于降低 Layer2
运营成本；3）Opensea 等明星应用、USDT 和 USDC 等头部稳定币对 Layer2
项目的接受度、何时上线、以及将选择哪个项目。
投资建议：本报告仅致力于“分析”各 Layer2 代币已经形成的市值，并
非建议投资代币本身。我们建议关注：1）加密代币交易服务商：Coinbase
（COIN）、Square、Paypal、Robinhood 等；2）投资了加密资产的相关
标的：MicroStrategy（MSTR）等。
风险提示：技术发展缓慢，监管政策收紧。
增持（维持）
行业走势
作者
分析师 宋嘉吉
执业证书编号：S0680519010002
邮箱：songjiaji@gszq.com
分析师 孙爽
执业证书编号：S0680521050001
邮箱：sunshuang@gszq.com
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-32%
-16%
0%
16%
2021-09 2022-01 2022-05 2022-09
通信 沪深300
2022 年 09 月 07 日
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内容目录
1 为什么要关注 Layer2（二层网络）？ ................................................................................................................... 4
1.1 Layer2，以太坊主网上的“高架桥” ............................................................................................................... 4
1.1.1 更快，可比以太坊主网快 867 倍以上 ................................................................................................ 4
1.1.2 更便宜，可低至以太坊主网 2% ........................................................................................................ 4
1.2 当前 Layer2 TVL 接近 60 亿美元，占以太坊 15% ........................................................................................ 5
2 Layer2 代币 FDV 当前座次：Optimism 最高，约 45 亿美元..................................................................................... 6
2.1 市值 ......................................................................................................................................................... 7
2.1.1 当前市值： 均未超过 10 亿美元 ....................................................................................................... 7
2.1.2 最大流通市值（FDV）： OP＞DYDX＞LRC＞Metis＞BOBA .................................................................... 7
2.2 锁仓额（TVL）相关 .................................................................................................................................. 7
2.2.1 当前市值/TVL：LRC＞BOBA＞Metis＞DYDX＞OP ............................................................................... 7
2.2.2 最大流通市值（FDV）/TVL：BOBA＞DYDX＞LRC＞OP＞Metis ........................................................... 8
2.3 收入相关（P/S）： FDV/年化收入，OP＞LRC＞DYDX .................................................................................. 8
3 Layer2 赛道已发币项目概况 ................................................................................................................................ 10
3.1 Optimism：45 亿美元，前身是以太坊侧链 Plasma ...................................................................................... 10
3.2 dYdX：16 亿美元，将基于 Cosmos 推出 V4 版本 ......................................................................................... 11
3.3 Loopring：5 亿美元，第一个 zkRollup 主网 ................................................................................................ 12
3.4 Metis Andromeda：3 亿美元，分叉自 Optimism ......................................................................................... 12
3.5 Boba Network：2 亿美元，分叉自 Optimism，支持快速提款 ....................................................................... 13
4 Layer2 代币当前市值座次形成的关键驱动因素是什么？ .................................................................................... 13
4.1 弱相关：上线时间，2021 年集中上线 ........................................................................................................ 14
4.2 弱相关：代币释放周期，一致性较低 ..................................................................................................... 14
4.3 相关：技术，乐观汇总（OR）短期略胜于零知识证明（ZK） ...................................................................... 15
4.4 相关：分配，市场更看重对“社区”的激励，而非“团队”和“投资者” ................................................................ 17
4.5 强相关：明星应用为王，构筑长青基业 ...................................................................................................... 19
4.5.1 Optimism：合作项目多达 192 个，Synthetix 和 Uniswap V3 亮眼 ....................................................... 19
4.5.2 dYdX：单一应用链，专注做好交易 ................................................................................................... 19
4.5.3 Loopring：与美国“散户概念股”Gamestop 合作推出 NFT 交易所 .......................................................... 19
4.5.4 Metis Andromeda：DEX 为主，即将上线链游 .................................................................................... 20
4.5.5 Boba Network：47 个合作伙伴加持，桥类项目占比最大 .................................................................... 20
4.6 强相关：市场更看重协议创收能力，而非锁仓金额（TVL） ......................................................................... 20
5 展望：还有哪些 Layer2 项目将发币？ ................................................................................................................. 22
5.1 Arbitrum：TVL 在 Layer2 中最高，永续合约应用 GMX 亮眼 ......................................................................... 22
5.2 StarkNet：已完成 D 轮融资 ....................................................................................................................... 23
风险提示 .............................................................................................................................................................. 24
图表目录
图表 1：Layer2 比以太坊主网每秒可以处理的交易笔数（TPS）高（统计于 2022 年 3 月）
......................................... 4
图表 2：用 Layer2 做 ETH 转账比用以太坊主网低（统计于 2022 年 8 月 18 日）
........................................................ 5
图表 3：用 Layer2 比用以太坊主网交易代币费用低（统计于 2022 年 8 月 18 日）
...................................................... 5
图表 4：以太坊 Layer2 链上锁定的资金金额（TVL）发展史（2019.11.13~2022.8.18）
............................................. 6
图表 5：以太坊链上锁定的资金金额（TVL）发展史（截至 2022 年 8 月 18 日）
........................................................ 6
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