【招商证券】拼多多跨境电商Temu五问五答.pdf
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证券研究报告 | 公司深度报告
2022 年 11 月 10 日
强烈推荐（维持）
拼多多跨境电商 Temu 五问五答
消费品/ 商业
目标估值：91.20 美元
当前股价：59.16 美元
拼多多于 2022 年 9 月在美国上线跨境电商平台 Temu，本文将围绕以下几个
问题展开探讨：1）Temu 的商业模式？2）Temu 为何选择自营模式？3）Temu
目前的经营情况？4）Temu 预计将产生多大的 GMV 和亏损？5）Temu 的未
来发展和盈利路径将如何演变？我们认为我国跨境电商具备整体供应链优势
发展前景广阔，Temu 以性价比为切入点，自营模式下实现前期流量及用户的
积累，亏损可控，未来品类结构调整、平台化转型有望推动平台实现盈利，为
公司增长提供新动力，建议积极关注。
❑ Temu 的商业模式？Temu 目前采用卖家供货的自营模式，商家仅负责供货，
定价、销售、履约、售后等环节均由平台负责。平台核心定位在于极致性价
比，当前核心类目服装、日用品分别对标 SHEIN、亚马逊均存在明显比价优
势。营销推广环节，Temu 通过公域平台内容型推广、广告投放、联盟营销
等多渠道广泛引流获客；履约环节，Temu 采用国内统一仓配、海外跨境直
邮的配送模式，并在头程运输环节与极兔达成深度合作。
❑ Temu 为何选择自营模式？我们认为 Temu 目前的自营模式远非终局，前期
Temu 选择自营模式主要是为了更好地进行产品及服务质量的把控，给予消
费者良好的购物体验，积累用户口碑，从而快速实现前期流量及用户的积累。
❑ Temu 目前的经营情况？Temu 上线近两月实现销售额及用户的快速增长，
截至 11 月 9 日 Temu 在美国 ios 系统下载量超 80 万次，位列美国市场购物
类应用软件下载榜单第一；10 月网站访问量达 2158 万次，环比增长 189%。
❑ Temu 预计将产生多大的 GMV 和亏损？GMV 预判：长期对标 SHEIN，预
计 Temu3-5 年内 GMV 有望超 300 亿美金。亏损预判：中性假设下（第一年
GMV 30 亿美元，用户数 500 万）我们测算 Temu 第一年亏损值约为 50 亿
人民币左右，对拼多多整体利润表不会产生明显影响。
❑ Temu 未来发展与盈利路径将如何演变？我们认为 Temu 完成充足流量积累
后将调整模型以提高盈利能力，首先调整品类结构提升客单价将为可行的盈
利路径；更长期来看，盈利能力更强的平台模式或为更主要的发展方向。
❑ 投资建议：整体来看，我们认为国内供应链效率相比海外具备明显比较优势，
同时北美高性价比电商相对缺失，为 Temu 提供了长期发展可能，拼多多依
托丰富的电商运营经验与强大的组织执行能力有望在海外复制国内成功。我
们调整公司 2022-2024 年 NON-GAAP 归母净利润为 297.9 亿元/414.6 亿元
/541.2 亿元，同比增速分别为 115.4%/39.2%/30.5%，给予公司 2023 年 20
倍 PE，对应目标价 91.2 元，维持“强烈推荐”评级。
❑ 风险提示：宏观经济风险；行业竞争加剧；政策风险；业务增长不达预期。
财务数据与估值
会计年度
2020
2021
2022E
2023E
2024E
主营收入(百万元)
59492
93950
130646
170645
208719
同比增长
97%
58%
39%
31%
22%
净利润(百万元)
-7180
7769
23253
32923
43680
同比增长
3%
-208%
199%
42%
33%
NON-GAAP 净利润
(百万元)
-2965
13830
29785
41455
54116
同比增长
115%
39%
31%
每股收益(元)
-1.51
1.55
4.64
6.57
8.71
P/E(倍)
-74.9
69.2
23.1
16.3
12.3
资料来源：公司数据、招商证券
基础数据
总股本（万股）
505754
海外股（万股）
0
总市值（亿美元）
748
海外股市值（亿美元）
0
每股净资产（美元）
2.68
ROE（TTM）
-9.57
资产负债率
59.4%
主要股东
黄峥
主要股东持股比例
27.9%
股价表现
%
1m
6m
12m
绝对表现
1.5
74.8
-28.9
相对表现
7.0
92.2
12.7
资料来源：公司数据、招商证券
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增长，业绩超预期抬升长期盈利空
间》2022-08-30
2、《拼多多（PDD）—平台收入保持
较快增长，盈利能力超市场预期》
2022-05-28
3、《拼多多（PDD.O）2021Q4 业绩
点评—GMV 保持高速增长，盈利能
力持续验证》2022-03-27
丁浙川
S1090519070002
dingzhechuan@cmschina.com.cn
李秀敏
S1090520070003
lixiumin1@cmschina.com.cn
-80
-60
-40
-20
0
20
Nov-21 Mar-22 Jul-22
拼多多
MSCI中国(美元)
%
拼多多 （PDD.O ）
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公司深度报告
正文目录
一、Temu 的商业模式是怎样的？ ................................................................................................................................ 4
1、运营模式：零佣金自营模式，平台把控销售与物流 ................................................................................................ 4
2、核心定位：极致性价比，对比友商价格优势明显 ................................................................................................... 4
3、营销获客：社交内容等多渠道引流，拼团模式效果一般 ........................................................................................ 6
4、履约物流：国内统一仓配、海外跨境直邮的履约模式 ............................................................................................ 6
二、Temu 为什么选择自营模式？ ................................................................................................................................ 7
三、Temu 目前的经营情况如何？ ................................................................................................................................ 8
四、Temu 预计将产生多大的 GMV 和亏损？ ............................................................................................................... 9
五、Temu 未来发展与盈利路径将如何演变？ ............................................................................................................ 11
六、投资建议与风险提示 ............................................................................................................................................ 12
图表目录
图 1 Temu 平台商家运营流程 ....................................................................................................................................... 4
图 2 Temu 的 ROMOSS 充电宝性能更低、价格更便宜 ............................................................................................... 5
图 3：Temu 新用户享受多重折扣优惠 ......................................................................................................................... 5
图 4：海外仓储及人工成本远高于国内 ........................................................................................................................ 5
图 5 Temu 多渠道营销推广 .......................................................................................................................................... 6
图 6：Temu 流量来源渠道 ........................................................................................................................................... 6
图 7：Temu 社交流量来源以 Facebook 为主 ............................................................................................................... 6
图 8：Temu 最新用户评论多为五星好评 ..................................................................................................................... 7
图 9：Temu 退货率低于美国网络购物平均水平........................................................................................................... 7
图 10：Wish 用户投诉原因调查（2021.01-2021.07） ................................................................................................ 8
图 11：2021 年 Wish 活跃用户数大幅下降 .................................................................................................................. 8
图 12：Temu 在美国市场购物类应用排行榜中位列第一 .............................................................................................. 9
图 13：9-10 月 Temu 访问量加速上涨 ......................................................................................................................... 9
图 14：Temu 一级类目 ................................................................................................................................................. 9
图 15：Temu 项目管理团队 ......................................................................................................................................... 9
图 16 2016-2022E SHEIN 全球 GMV 及增速 ............................................................................................................... 9
图 17 Temu 在低客单的日用百货商品基础上拓展高客单类目 ................................................................................... 11
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