丽人丽妆深度研究报告：美妆代运营龙头，规模为本效率为先.pdf
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公司研究
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证券研究报告—深度报告
商业贸易
[Table_StockInfo]
丽人丽妆(605136)
买入
合理估值：
40.47-48.38
元昨收盘：
25.78
元
（首次评级）
零售
2020 年 10 月 14 日
[Table_BaseInfo]
一年该股与上证综指走势比较
股票数据
总股本/流通(百万股)
400/40
总市值/流通(百万元)
10,312/1,031
上证综指/深圳成指
3,360/13,799
12 个月最高/最低(元)
25.78/17.61
证券分析师：张峻豪
电话： 021-60933168
E-MAIL： zhangjh@guosen.com.cn
证券投资咨询执业资格证书编码：S0980517070001
证券分析师：曾光
电话： 0755-82150809
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作者保证报告所采用的数据均来自合规渠
道，分析逻辑基于本人的职业理解，通过合
理判断并得出结论，力求客观、公正，结论
不受任何第三方的授意、影响，特此声明。
深度报告
美妆代运营龙头，规模为本效率为先
丽人丽妆：美妆代运营市场领军企业，行业积累深厚
公司是美妆电商代运营的领军企业，多年深耕建立了良好的专业形象
和市场口碑，与 超过 60 个国内外品牌达成合作关系。在行业增长红利
叠加自身运营成效提升下，公司 2014-2019 年营收/归母净利润复合增
速分别达到 40%/119%，20 年上半年在疫情影响下营收同比增长
8.88%，扣非归母净利润同比+39.54%，表现依旧突出。
行业分析：行业需求爆发，代运营服务迎最好时代
18 年品牌电商服务市场规模 1613.4 亿元，5 年复合增速 59.6%，同时
在电商市场中的渗透率仍不足 2.5%，后疫情时代在线上零售趋势强化、
电商产业政策支持下仍有较大成长空间。从竞争格局看，行业马太效
应逐步显现，多数优质美妆品牌在电商渠道的运营资源基本已被抢占，
丽人丽妆、壹网壹创等运营实力强劲并稳定服务一线大牌的服务商通
过与优质品牌合作及电商平台的运营支持，逐步扩大抢占市场份额。
成长看点：渠道+营销共促规模化，数据化能力促进效率提升
公司的成长看点主要包括：1）在深耕传统天猫平台的同时，进一步开
拓完善线上线下销售渠道，建立全链路、多层次、精准化的渠道销售
网络；2）充分利用整合营销能力解决企业痛点，加强已有品牌粘性并
吸引潜在品牌合作；3）数据化基因优势明显，公司不断强化数据分析
及精准营销策划能力，有效降低获客成本，提升营销投放 ROI 和运营
管理效率，并驱动潜在合作方的业务开拓，以此形成业务的良性循环。
风险提示
部分品牌终止或改变合作方式；疫情恶化对行业需求产生影响。
投资建议：美妆代运营龙头，规模为本效率为先，给予“买入”
公司作为美妆电商代运营龙头，在品牌合作、渠道开拓和营销策划方
面具有较强的竞争实力，未来有望通过数据化分析能力统领，渠道营
销两手抓来进一步扩大体量规模和市场品牌力，后疫情时代进一步打
开成长空间，充分享受行业成长红利。我们预计公司 20-22 年 EPS 分
别为 0.82 元/1.02 元/1.31 元/股，综合绝对估值和相对估值，公司合理
价值区间为 40.47 元-48.38 元之间，首次覆盖，给予“买入”评级。
盈利预测和财务指标
2018
2019
2020E
2021E
2022E
营业收入(百万元)
3,614.81
3,874.47
4,536.72
6,165.93
8,018.13
(+/-%)
5.69%
7.18%
17.09%
35.91%
30.04%
净利润(百万元)
252.30
285.99
327.08
409.55
523.54
(+/-%)
11.04%
13.36%
14.37%
25.21%
27.84%
摊薄每股收益(元)
0.70
0.79
0.82
1.02
1.31
EBIT Margin
8.10%
8.27%
7.20%
7.39%
7.46%
净资产收益率(ROE)
19.44%
18.05%
17.12%
17.67%
18.44%
市盈率(PE)
36.79
32.45
31.53
25.18
19.70
EV/EBITDA
34.00
30.62
33.77
24.99
19.54
市净率(PB)
7.15
5.86
5.40
4.45
3.63
资料来源：Wind、国信证券经济研究所预测注：摊薄每股收益按最新总股本计算
0.0
0.5
1.0
1.5
2.0
S/20
上证指数
丽人丽妆
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投资摘要
估值与投资建议
随着国内电商品牌化的快速推进，代运营行业发展动能充足，特别在今后疫情
后，预计线上化发展将在未来成为广大品牌的普遍性需求，代运营商也将在未
来两到三年迎来持续的爆发式增长。公司深耕电商品牌服务多年，已经在美妆
代运营业务规模上取得了明显规模优势，建立了良好的专业形象和市场口碑，
同时公司具备领先的数据分析及精准营销策划能力，并将其有效运用贯穿整个
运营过程，形成业务的良性循环。未来在上市后有望借助资本背书加大合作品
牌、品类以及平台层面的拓展，以及外延收购布局，业绩存在较大超预期可能。
我们预计公司 20-22 年分别实现归母净利润 3.27 亿元/4.10 亿元/5.24 亿元，分
别同比+14.37%/+25.21%/+27.84%，对应 EPS 分别 0.82/1.02/1.31 元/股，综
合绝对估值和相对估值，并考虑次新股存在一定溢价，给予公司合理价值区间
为 40.47 元-48.38 元之间，首次覆盖，给予“买入”评级。
核心假设与逻辑
公司作为美妆代运营市场的领军企业，在品牌合作、渠道开拓和营销策划方面
具有较强的竞争实力，未来主要发展方向在于：加大在渠道拓展和品牌营销两
方面的布局，强化已有品牌粘性并吸引潜在品牌合作；同时公司不断提升数据
分析及精准营销策划能力并贯穿整个运营过程，以此提升营销策划的投放效果
和运营管理效率，并驱动潜在合作方的业务开拓，形成业务发展良性循环。
与市场的差异之处
市场普遍担忧品牌方在电商业务做大后将收入代运营权，这在公司身上有过发
生，从而导致未来发展受限，但我们认为目前来看，整体代运营企业与品牌合
作较为稳定：一方面美妆领域电商运营难度相对更高，且行业需求变化较快，
企业切换成本较高；另一方面，未来部分优质品牌商通过自身运营实力的提升，
在行业横向以及产业纵向均具备一定切入能力，从而能够更好的规避品牌流失
风险。而在疫情影响，越来越多的传统企业积极布局电商渠道，这一过程中传
统美妆品牌商对于公司这样的具备丰富运营经验和经营能力的公司需求将进一
步加大。
股价变化的催化因素
1、 美妆线上零售持续高景气度，服务商代理品牌增长超预期；
2、 电商行业下沉市场打开，行业增速进一步提升。
核心假设或逻辑的主要风险
1、 部分品牌终止与公司的合作，或改变合作方式；
2、 “新冠”疫情出现反复，居民外出减少，影响消费需求。
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