20200206-国盛证券-云办公、云平台和云游戏助力腾飞云巅之上 -共32页.pdf
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证券研究报告 | 首次覆盖报告
2020 年 02 月 06 日
微软公司（MSFT）
云办公、云平台和云游戏助力腾飞云巅之上
移动互联网时代掉队，云时代重回巅峰。公司由于失败的产品布局导致在移
动互联网时代沦为追随者。在经历内部的管理层新老接替和组织关系重构
后，微软将公司的资源和重心聚焦在云上，通过打造以 Azure 为核心的云平
台，并将 Office、Dynamics 产品进行云升级打造了全新的云办公体系，通
过自助式按需付费的订阅制付费模式，激活了更多付费用户，同时也为公司
长远带来了更多现金流，公司营收、利润及股价表现屡创新高。
云办公打通数据孤岛，大幅提升办公效率。以 Office365 和 Dynamics365
为主的云办公服务相比传统办公带来了革命性的变化。云办公提供了更丰富
的办公应用，支持 PC 端、移动端（IOS、Android）的多平台同时登陆，通
过云服务，实现了办公应用、设备、员工、团队及整个组织的数据互通互联，
工作效率得到大幅提升，办公体验更加出色。同时，自助式按需收费的订阅
制方式更加灵活门槛更低，激活更多用户付费，并在长期为供公司带来更多
的现金流，创造更多价值。
云平台优势明显，B 端优质大订单不断。公司布局整个云产业链，能够为客
户带来全面且强大的数字化解决方案。同时，公司深耕企业级市场 40 余年，
积累了大量的企业级客户，Windows 操作系统在全球范围拥有接近 20 亿用
户数量，公司拓展企业级市场具有巨大的优势。公司接连收到美国国防部
100 亿、毕马威 50 亿大订单，随着全球数字化转型的进一步深入，公司在
B 端还将收获更多更优质的大订单，公司在为合作伙伴进行数字化转型赋能
的同时自身将深度受益，前景明朗且确定。
云游戏全新领域，微软占尽先机。云游戏核心云计算技术和 5G 技术已趋于
成熟，结合当前各大巨头跑步进场的势头，云游戏落地前景确定性强。公司
作为全球最顶尖的科技巨头，拥有强大的云计算基础建设和技术实力，同时
公司本身的 Xbox 业务早已是全球三大主机巨头之一，拥有丰富的游戏内容、
庞大的用户群体和良好的游戏生态。相比其他竞争对手，公司全面发展，在
整个云游戏的发展上占尽先机。云游戏给游戏行业带来巨大的革新，未来或
为公司创造巨大的营收，前景无限。
投资建议：我们预测公司 2020-2022 财年营业收入分别为 1430/1646/1902
亿美元，归母净利润分别为 449/507/586 亿美元，对应 EPS 分别为
5.79/6.54/7.55。我们给予微软 202.7 元的目标价，对应 2020 年 35 倍估值，
首次覆盖，给予“买入”评级。
风险提示：云计算发展不及预期；企业上云进度不及预期。
财务指标
2018A
2019A
2020E
2021E
2022E
营业收入（百万美元）
110360
125843
143033
164603
190215
增长率 yoy（%）
22.7
14.0
13.7
15.1
15.6
归母净利润（百万美元）
16571
39240
44931
50746
58566
增长率 yoy（%）
-21.8
136.8
14.5
12.9
15.4
EPS 最新摊薄（美元股）
2.14
5.06
5.79
6.54
7.55
净资产收益率（%）
20.0
38.3
32.8
29.3
26.9
P/E（倍）
75.2
31.7
31.1
27.5
23.9
P/B（倍）
15.1
12.2
10.2
8.1
6.4
资料来源：贝格数据，国盛证券研究所
买入（首次）
股票信息
行业
信息技术
最新收盘价
180.12
总市值(百万美元)
1370001.19
总股本(百万股)
7606.05
其中自由流通股(%)
100%
30 日日均成交量(百万股)
582.08
股价走势
作者
分析师 宋嘉吉
执业证书编号：S0680519010002
邮箱：songjiaji@gszq.com
分析师 黄瀚
执业证书编号：S0680519050002
邮箱：huanghan@gszq.com
-20%
0%
20%
40%
60%
80%
2019-01 2019-06 2019-11
微软
纳斯达克指数
2020 年 02 月 06 日
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财务报表和主要财务比率
资产负债表（百万）
利润表（百万）
会计年度
2018A
2019A
2020E
2021E
2022E
会计年度
2018A
2019A
2020E
2021E
2022E
流动资产
169,662
175,552
199,974
224,424
249,520
营业收入
110,360
125,843
143,033
164,603
190,215
现金
11,946
11,356
31,961
49,374
69,745
营业成本
38,353
42,910
47,201
54,319
62,771
应收账款
26,481
29,524
32,235
39,912
42,836
营业税金及附加
0
0
0
0
0
其他应收款
0
0
0
0
0
营业费用
17,469
18,213
23,341
26,706
30,480
预付账款
0
0
0
0
0
管理费用
14,726
16,876
19,134
22,046
25,461
存货
2,662
2,063
3,490
2,689
4,571
财务费用
4,754
4,885
3,909
2,598
1,439
其他流动资产
128,573
132,609
132,289
132,449
132,369
资产减值损失
0
0
0
0
0
非流动资产
89,186
111,004
124,303
140,870
159,050
公允价值变动收益
0
0
0
0
0
长期投资
1,862
2,649
3,436
4,223
5,010
投资净收益
0
0
0
0
0
固定投资
36,146
43,856
55,492
70,635
87,539
营业利润
35,058
42,959
49,449
58,934
70,064
无形资产
8,053
7,750
8,313
8,825
9,288
营业外收入
4,149
3,415
3,660
3,578
3,605
其他非流动资产
43,125
56,749
57,063
57,187
57,214
营业外支出
2,733
2,686
2,624
2,663
2,654
资产总计
258,848
286,556
324,277
365,294
408,571
利润总额
36,474
43,688
50,484
59,849
71,015
流动负债
58,488
69,420
80,420
87,003
89,658
所得税
19,903
4,448
5,553
9,103
12,449
短期借款
3,998
5,516
4,757
5,137
4,947
净利润
16,571
39,240
44,931
50,746
58,566
应付账款
8,617
9,382
10,417
12,368
13,962
少数股东收益
0
0
0
0
0
其他流动负债
45,873
54,522
65,246
69,499
70,749
归属母公司净利润
16,571
39,240
44,931
50,746
58,566
非流动负债
117,642
114,806
106,967
100,966
92,809
EBITDA
41,126
48,081
59,150
69,470
82,027
长期借款
72,242
66,662
60,195
53,508
45,694
EPS（元/股）
2.14
5.06
5.79
6.54
7.55
其他非流动负债
45,400
48,144
46,772
47,458
47,115
负债合计
176,130
184,226
187,387
187,969
182,467
主要财务比率
少数股东权益
0
0
0
0
0
会计年度
2018A
2019A
2020E
2021E
2022E
股本
7,779
7,755
7,723
7,703
7,679
成长能力
资本公积
71,223
78,520
82,450
86,370
90,780
营业收入（%）
22.7
14.0
13.7
15.1
15.6
留存收益
11,495
23,810
52,402
84,695
121,965
营业利润（%）
54.9
22.5
15.1
19.2
18.9
归属母公司股东收益
82718.00
102,330
136,890
177,325
226,103
归属母公司净利润（%）
-21.8
136.8
14.5
12.9
15.4
负债和股东权益
258,848
286,556
324,277
365,294
408,571
盈利能力
毛利率（%）
65.2
65.9
67.0
67.0
67.0
现金流表（百万）
净利率（%）
15.0
31.2
31.4
30.8
30.8
会计年度
2018A
2019A
2020E
2021E
2022E
ROE（%）
20.0
38.3
32.8
29.3
26.9
经营活动净现金流
43,884
52,185
46,859
57,933
65,423
ROIC（%）
9.1
19.4
18.1
17.8
17.8
净利润
16,571
39,240
44,931
50,746
58,566
偿债能力
折旧摊销
9,900
11,600
5,447
7,352
9,710
资产负债率（%）
68.0
64.3
57.8
51.5
44.7
财务费用
4,754
4,885
3909
2598
1439
净负债比率（%）
77.7
59.4
35.1
15.2
0.2
投资损失
0
0
0
0
0
流动比率
2.9
2.5
2.5
2.6
2.8
营运资金变动
-3,179
-1,983
-7,428
-2,763
-4,292
速动比率
2.9
2.5
2.4
2.5
2.7
其他经营现金流
15,838
-1,557
0
0
0
营运能力
投资活动净现金流
-6,061
-15,773
-18,425
-24,079
-27,810
总资产周转率
0.44
0.46
0.47
0.48
0.49
资本支出
11,632
13,925
13,884
15,094
17,736
应收账款周转率
4.8
4.5
4.6
4.6
4.6
长期投资
888
2,388
-787
-787
-787
应付账款周转率
4.8
4.8
4.8
4.8
4.8
其他投资现金流
6,459
540
-5,328
-9,772
-10,861
每股指标（元/股）
筹资活动净现金流
-33,590
-36,887
-7,829
-16,440
-17,242
每股收益（最新摊薄）
2.14
5.06
5.79
6.54
7.55
短期借款
-6,123
1,518
-759
380
-190
每股经营现金流（最新摊薄）
1.60
6.15
6.04
7.47
8.44
长期借款
-3,831
-5,580
-6,467
-6,687
-7,814
每股净资产（最新摊薄）
10.67
13.20
17.65
22.36
28.09
普通股增加
-46
-24
-32
-20
-24
估值指标（倍）
资本公积增加
1,908
7,297
3,930
3,920
4,410
P/E
84.3
35.6
31.1
27.5
23.9
其他筹资现金流
-25,498
-40,098
-4,501
-14,032
-13,625
P/B
16.9
13.7
10.2
8.1
6.4
现金净增加额
4,283
-590
20,605
17,413
20,371
EV/EBITDA
33.5
28.7
23.1
19.3
16.0
资料来源：贝格数据，国盛证券研究所
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